??導語

??萬科作為中國房地產第一股，其定增計劃的進程與市場的反饋，不僅影響著企業自身發展，同時也反映了市場對房地產行業走勢的預判。

??◎  文 /房玲、易天宇

??繼保利125億、華發60億等公布定增議案后，萬科也于2023年2月13日拋出了非公開發行A股股票預案，計劃向不超過35名特定對象開展定向增發，募集資金總額不超過150億元。若本次萬科定增計劃能夠順利進行，將會是A股房企最大規模的定增案。

??但值得注意的是，對于此次萬科定增的定價方面，也成為了市場上質疑的焦點。萬科作為中國房地產第一股，鑒于其行業地位及影響力，其定增計劃的進程與市場的反饋，不僅影響著企業自身發展，同時也反映了市場對房地產行業走勢的預判。

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??定增攤薄原有股東利益
發行價格“破凈”引爭議

??圍繞近期房企的定向增發浪潮，市場上的主要質疑：一是在于定向增發本身會攤薄不能參與此次定增的原有股東權益，包括投票權和未分配利潤；二是在于部分房企是以“破凈”價格選擇增發。

??從萬科、保利、華發的計劃發行股份與總股本的占比情況來看，華發計劃定增發行的股份數占發行前總股本的占比最高，達到了近30%，而萬科由于其總股本規模較大，但該占比也達到了9.5%。

??雖然三家企業都發布了未來股東分紅回報的規劃報告，如未來三年，萬科計劃每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可分配利潤的30%。但由于中小股東持有股份被稀釋，其利益仍會被攤薄。2022年上半年萬科A股母公司的未分配利潤為154.32億元，較期初增長了27%，是三家房企中規模最高的。而萬科在定增預案中提到“本次發行前的滾存未分配利潤由本次發行完成后的新老股東按照發行后的股份比例共享。”而這對于原中小股東而言，存在著一定的損失。

??此外從發行價格來看，據《上市公司證券發行管理辦法》中對非公開發行股票的規定，1）發行價格應不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%。2）發行的股份自發行結束之日起，6個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，18個月內不得轉讓。這兩條條款的出現主要是為了防止潛在的利益輸送現象。如果以過低的價格發行，特定對象在鎖定期后還能以拋售股份實現套利。

??對比近期三筆計劃定增規模較大的華發、保利及萬科預案中的發行價格，可以看到華發及保利均在《管理辦法》規定的“不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%”的基礎上，加上了“且不低于發行前公司最近一期末經審計的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產”，而萬科的發行價格沒有此項保證，主要原因在于萬科股價已處于“破凈”狀態。

??根據萬科預案，萬科計劃募集資金總額不超150億元，發行數量不超過11億股來計算，萬科計劃定增的發行價格約13.64元/股，預案發布前一交易日（2023年2月10日）的收盤價為17.67元/股，當前的每股凈資產為20.73元/股，相較于前一交易日的收盤價折讓了22.8%。

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??定投項目收益率普遍偏低
但能加快資金回收

??從三家企業對于募集資金的使用用途上來看，萬科用于補充流動資金的占比最高，達到了上限的30%，而華發股份也達到了25%，僅保利為12%。補充流動資金占比高雖然預示著這筆資金投入短時間無法創造收益，但同時也為企業增加了安全邊際，為行業復蘇后的正常經營做好準備。

??除此之外，三家企業也都分別公布了定增投入項目的銷售凈利率和項目投資收益率，通過計算整體項目的加權平均，可以發現定增項目整體收益率較低。其中保利發展14個項目的銷售凈利率為8.3%，項目投資收益率為9.53%；萬科為6.58%、7.41%；華發為6.35%、6.76%。而根據2022年三季度季報，保利、萬科、華發前三季度的凈利潤率分別為12.07%、8.07%及8.21%，存在較大差距。

??雖然定增投入項目收益率較低，但通過定增募資仍具有積極意義。由于這類項目需要前期沉淀資金滾動開發，投入時間一般較長，通過定增募資投入部分募集資金，可以加快資金回收，不失為一種改善現金流的辦法。

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??低價定增面臨窘境
“活下去”遠比“活得好”更重要

??事實上，除了萬科外，近期也有多家房企以“破凈”價格增發的先例，如碧桂園于2022年內三次配售。2022年7月碧桂園曾以每股3.25港元的價格，折價12.63%配售8.7億股新股；2022年11月，又以每股2.68港元的價格，配售14.63億股新股，配售價折讓幅度為18%。此后2022年12月，碧桂園再以配股股價每股2.7港元，配股17.8億股，較前一日收盤價折讓14.8%，而碧桂園2022年中的每股凈資產為8.5277港元。 

??據統計，截止至2023年2月17日港股和A股250家房地產上市企業中，當日收盤價低于每股凈資產，即處于“破凈”狀態的房企多達178家，占比達到了71%。此外從“破凈”房企的市凈率情況來看，有61家房企的市凈率小于0.2，占比達到了34%；市凈率處于0.2到0.4之間的也多達41家，占比23%。可見，當前大多數的上市房企都處于“破凈”狀態，從側面也反映出了當前投資者對房地產行業及公司的信心低迷，從而在股價上直接體現。 

??由此來看，當前上市房企若要定向增發，勢必要面對當前股價過低的窘境。若選擇不低于每股凈資產的價格發行，過高的發行價格會“勸退”潛在投資者，增加企業融資的難度。而若選擇以 “破凈”價格增發，則會造成每股凈資產降低，對當前股價繼續產生不利影響，降低未來股權再融資的空間，同時也會攤薄已有股東的資產總額。如截止2023年2月17日碧桂園的股價已跌至2.55港元；而萬科自2022年12月初提出增發股票計劃，也遭到了摩根大通的多次減持。但對于當前的房企而言，顯然選擇“活下去”更加重要，才能在未來“活得好”。

??整體來看，近期企業的定增計劃若能成功發行，從企業面來看，短期能夠擴大所有者權益，降低負債率，增加企業的安全邊際。部分出險企業還能夠通過定增方式將一部分債權人轉化為投資者，以債轉股形式相對減輕和部分化解債務壓力。但需要警惕的是，目前銷售市場仍未有起色，定增投入項目的收益率普遍處于較低水平，且部分房企用于補充流動資金的占比較高，雖然能增加安全邊際，加快資金回收，但真實發展空間有限。除此之外，低位定增對原有股東的權益造成的傷害較大，大規模的低價定增會影響上市企業的市場聲譽與形象，股價的下跌也會造成股權再融資的空間減小。