??導(dǎo)語

??民營房企融資兩極分化，距離全面回暖仍需時間，融資優(yōu)勢傾斜于少部分標(biāo)桿民企，大多數(shù)民企發(fā)展停滯。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??專題視點

??自2016年“930”限購政策開始，房地產(chǎn)開啟新一輪的調(diào)控。隨著各融資渠道逐步收緊，民營房企的新增融資規(guī)模同比增速回落。據(jù)克而瑞監(jiān)測統(tǒng)計，民營房企[1]2017年新增融資增速從51%下滑至19%，隨后2018年更是首次出現(xiàn)同比下降6%；2019年、2020年增速有所回升，但僅維持在15%左右。

??2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等機構(gòu)針對房企提出三道紅線監(jiān)管要求，并給出了三年的寬限期限。但由于政策實施進程過快，房企降杠桿也按下了加速鍵。2021年民營房企融資規(guī)模同比下滑45%僅達6768億元，信用危機開始爆發(fā)。進入2022年，疊加疫情等不利影響，房企信用風(fēng)險發(fā)酵加劇，民營房企融資難的問題更加突出，新增融資同比下滑66%，規(guī)模甚至不足2300億。

??2022年末，房企融資政策迎來重要轉(zhuǎn)向，紓困方向也從此前“救項目”轉(zhuǎn)換至“救項目與救企業(yè)并存”，但部分民企融資難的現(xiàn)象仍然存在。

??本文將從民營房企的角度出發(fā)，探討當(dāng)前融資背景下，民營房企的融資結(jié)構(gòu)、融資特點，以及在近期政策利好下，民營房企該如何破局。

??PART.01
??民營房企融資兩極分化
距離全面回暖仍需時間

??1、民企融資從回落走向低谷，短時間內(nèi)難以全面恢復(fù)

??三道紅線后民企融資驟降，2021年暴雷事件影響市場信心

??從近年來典型民營房企的月度融資表現(xiàn)來看，民營房企的融資表現(xiàn)主要經(jīng)過了趨緩、回落、筑底及2022年末的回升四個階段。

??2020年前8月由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，貨幣環(huán)境相對較為寬松，民營房企融資額雖然同比增速已有放緩，但仍能保持正增長。然而自2020年8月“三條紅線”的出臺，則將房企的融資由渠道監(jiān)管轉(zhuǎn)向因“企”監(jiān)管，房企降負債成為主基調(diào)，融資量于2020年12月后開始回落，此后2021年則一直保持了同比下滑的趨勢。

??2021年下半年以來，陸續(xù)傳出房企違約暴雷事件。2021年7月藍光發(fā)展債務(wù)違約，10月花樣年債務(wù)違約，其中2021年9月的恒大財富產(chǎn)品暴雷事件，更是成為了行業(yè)最大的灰犀牛事件。自此之后，房企違約事件不斷出現(xiàn)，新力控股、當(dāng)代置業(yè)、中國奧園、佳兆業(yè)、陽光100、陽光城等等均出現(xiàn)流動性風(fēng)險。

??至此，民營房企融資也迎來了“至暗時刻”，自2021年8月開始單月融資規(guī)模同比跌幅跌破50%，月平均融資額僅216億元；其中2022年4月及10月更是同比下滑91%及92%，融資規(guī)模僅54億、13億。

??民企與央國企拉開差距，每月融資占比區(qū)間跌落至20%-40%（略）

??2、融資優(yōu)勢傾斜于少部分標(biāo)桿民企，大多數(shù)民企發(fā)展停滯

??標(biāo)桿民企數(shù)量占比僅7%，風(fēng)險民企數(shù)量接近半數(shù)

??事實上，不僅民營房企與央國企融資規(guī)模差距突出，在民營房企內(nèi)部也存在著較大的兩極分化。

??2023年1月4日，據(jù)市場消息稱，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會指導(dǎo)證券業(yè)和銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)，就優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表支持計劃，抓緊落實具體舉措。其中優(yōu)質(zhì)房企的界定標(biāo)準包括審計師連續(xù)三年對財報出具無保留意見、無包括公開市場違約在內(nèi)的重大不良記錄和屬于“系統(tǒng)重要性”房企等。1月11日，首批改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表名單出爐，龍湖、碧桂園、新城控股、遠洋集團、金地集團、美的置業(yè)、杭州濱江在列，其中有民營房企五家。

??根據(jù)上述標(biāo)準，我們將審計師連續(xù)三年對財報出具無保留意見、無包括公開市場違約記錄和屬于“系統(tǒng)重要性”的房企，劃分為標(biāo)桿民企，包括龍湖、碧桂園、濱江等，這類民企占比僅7%。

??出現(xiàn)過公開市場實質(zhì)違約的房企劃分為風(fēng)險民企，如融創(chuàng)、世茂、金科、泰禾等，這類民企占比44%。

??出現(xiàn)過債務(wù)展期或交換要約的房企劃分為預(yù)警民企，如合景泰富、大唐、港龍等，這類民企占比22%。此外，完成債務(wù)重組以及融資有突破性進展的違約房企，也劃分至該類別。如富力和華夏幸福，債務(wù)重組已完成；建業(yè)地產(chǎn)、中南在總部所在省市比較具有影響力的企業(yè)，已成功引入國資戰(zhàn)投；而旭輝則曾出現(xiàn)在政府示范名單中，且自身歷史財務(wù)情況較好，一系列融資利好政策出臺后，也開始受益。

??此外，剩余房企劃分為優(yōu)質(zhì)民企，主要包括未出現(xiàn)公開違約記錄或展期，但并沒有達到優(yōu)質(zhì)標(biāo)準的上市房企，以及一些規(guī)模較大的非上市房企，如新希望、卓越、仁恒、路徑等，這類民企占比27%。

??標(biāo)桿民企融資占比上升至35%，集中境內(nèi)低成本發(fā)債

??從這四類民營房企歷年的融資情況來看，融資優(yōu)勢正向標(biāo)桿民企轉(zhuǎn)移，但同時標(biāo)桿民企融資渠道仍不可避免地有所收緊。其中2022年標(biāo)桿民企融資規(guī)模相較于2019年下滑了38%，但融資占比從2019年的12%提升至35%，而預(yù)警民企、風(fēng)險民企及優(yōu)質(zhì)民企相較于2019年規(guī)模分別下滑了73%、89%及88%，其中風(fēng)險房企融資規(guī)模占比收縮最為嚴重，從56%收縮至29%。

??除此之外，標(biāo)桿民企的融資優(yōu)勢還體現(xiàn)在其融資渠道上的多元化。對比預(yù)警民企和風(fēng)險民企2022年均未有發(fā)行資產(chǎn)證券化，2022年標(biāo)桿民企的融資中有9%來自于資產(chǎn)證券化，而優(yōu)質(zhì)民企也有11%的融資來源于資產(chǎn)證券化，這主要由于這類房企往往擁有較多的優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)，可以通過ABS或REITs工具實現(xiàn)提前回收資金，從而減輕母公司的財務(wù)負擔(dān)。

??此外2022年標(biāo)桿民企融資中還有64%來自于境內(nèi)債權(quán)融資，這一比例也大大高出了預(yù)警民企的27%以及風(fēng)險民企47%。在下半年境內(nèi)融資政策逐步利好下，標(biāo)桿民企率先融資回暖。此外由于境外融資環(huán)境依舊冰封，標(biāo)桿民企也將融資重點轉(zhuǎn)向境內(nèi)。而預(yù)警民企及風(fēng)險民企的境外債權(quán)融資之所以有如此高的比例，主要因為境外債務(wù)重組及展期，而并非為新發(fā)行。據(jù)統(tǒng)計，2022年預(yù)警民企及風(fēng)險民企共發(fā)行或展期境外債793億元，而新發(fā)行規(guī)模僅25.5億元，分別為旭輝和龍光。

??由此來看，2022年預(yù)警民企及優(yōu)質(zhì)民企不僅在融資規(guī)模上大幅消減，在融資渠道上也選擇有限，更多為債務(wù)展期和重組，實際新發(fā)行債務(wù)規(guī)模有限，整體發(fā)展處于停滯狀態(tài)。而標(biāo)桿民企率先恢復(fù)境內(nèi)融資，積極采用資產(chǎn)證券化融資方式，更有利于走出行業(yè)低谷，進入良性循環(huán)。

??3、2022年底三箭齊發(fā)，民企融資環(huán)境逐步改善（略）

??PART.02
??多箭齊發(fā)支持民營信用
獲益程度標(biāo)桿＞優(yōu)質(zhì)＞預(yù)警＞風(fēng)險

??2022年11月以來房地產(chǎn)維穩(wěn)政策再加碼，本輪政策最大亮點在于首次將紓困方向從“保交樓”調(diào)整為“保交樓與保主體并存”，為房企流動性提供全面支持。從融資松綁政策頒布至今，最新落地進展如何？哪些民營房企流動性獲益？未來還有哪些期待？

??1、信貸：標(biāo)桿民企已獲33家銀行新增授信，預(yù)警及風(fēng)險民企也獲益

??“三支箭”最早由央行行長易綱2018年11月提出，監(jiān)管部門從債券、信貸、股權(quán)三個融資主渠道，支持民營企業(yè)拓寬融資途徑。其中，第一支箭即信貸支持，央行對商業(yè)銀行的宏觀審慎評估（MPA）中新增專項指標(biāo)，鼓勵金融機構(gòu)增加民營企業(yè)信貸投放，并通過貨幣信貸政策工具為金融機構(gòu)提供長期、成本適度的信貸資金。

??商業(yè)銀行落實“16條”對至少67家房企發(fā)出超6萬億意向授信

??自2021年末起涉房信貸政策持續(xù)放松，2022年9月監(jiān)管要求國有六大行每家銀行年內(nèi)至少提供1000億融資支持，部分股份制銀行2022年底前為房地產(chǎn)提供4000億新增融資，直至三季度末房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增速2.2%，未見明顯起色。而四季度央行、銀保監(jiān)重磅發(fā)布“金融16條”支持涉房信貸平穩(wěn)增長，房地產(chǎn)開發(fā)貸款邊際復(fù)蘇，2022年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額12.69萬億，同比增長3.7%，增速比三季度末高1.5個百分點，比上年末高2.8個百分點。

??2022年11月23日，央行、銀保監(jiān)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（銀保監(jiān)254號文），提出支持房地產(chǎn)的16條措施。針對保主體，“金融16條”的主要亮點：1）引導(dǎo)金融機構(gòu)改善對穩(wěn)健民營房企的風(fēng)險偏好，特地強調(diào)對國有、民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁，要合理區(qū)分集團控股公司與項目子公司風(fēng)險；2）覆蓋信貸、債券、信托、資管等多維度融資渠道，全方位明確支持房企增量融資；3）支持存量融資額外展期1年，展期后不用降級不用納入不良。

??中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行等六大國有銀行率先響應(yīng)“金融16條”，與房企密集達成銀企合作協(xié)議并提供授信計劃，提供開發(fā)貸、并購貸、按揭貸、債券投資、供應(yīng)鏈融資等多元化融資服務(wù)。隨后股份制、城商行、農(nóng)商行等商業(yè)銀行也迅速展開行動，上海銀行、興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行、招商銀行、光大銀行、上海農(nóng)商銀行、河南中原銀行等與房企簽署合作協(xié)議。據(jù)不完成統(tǒng)計，截至2023年1月31日商業(yè)銀行披露的意向性授信計劃涉及至少67家房企，合計額度6.06萬億。

??授信名單延伸至風(fēng)險和地方龍頭民營，有望短期提振市場信心（略）

??2、債券：獲益對象從標(biāo)桿轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)民企，但不含境內(nèi)債違約民企

??第二支箭——民營企業(yè)債券融資支持工具，指由央行運用再貸款提供部分初始資金，再由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信多種方式，為經(jīng)營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業(yè)發(fā)展提供增信支持。

??信用保護工具、中債信增受益范圍有限，2022前十月累計發(fā)行107億（略）

??近三個月優(yōu)質(zhì)民企發(fā)行貢獻升至4成，甚至惠及個別境外債預(yù)警民企（略）

??9家民營完成注冊793億中票，優(yōu)質(zhì)抵押物的風(fēng)險民企正排隊申請（略）

??3、股權(quán)：融創(chuàng)、世茂、金科和華夏幸福多家出險民營重啟再融資方案（略）

??4、內(nèi)保外貸：有利于提升行業(yè)信心，但受惠面相對有限（略）

??PART.03
??又一波償債潮即將來襲
多數(shù)民營房企仍有壓力

??1、“三支箭”防風(fēng)險蔓延至資質(zhì)良好民企，加速資不抵債房企出清（略）

??2、風(fēng)險民企2023年流動性壓力仍較大，標(biāo)桿民企則占據(jù)發(fā)展先機

??雖然有近30%民營房企在“三支箭”以及內(nèi)保外貸的支持下資金鏈有了一定的保障，但是大多數(shù)民營房企仍存在著較大的流動性壓力。從2020年到2022年民營房企的債券發(fā)行和到期情況來看，由于民營房企的發(fā)債規(guī)模整體來看逐漸減少，在2021年10月之后幾乎陷入了完全停滯,而2021年開始就持續(xù)迎來較大規(guī)模的償債潮，因此民營房企的債券融資缺口（到期規(guī)模-發(fā)債規(guī)模）逐漸增大，嚴重影響了大部分企業(yè)的資金鏈。

??具體來看四類民營房企各自的缺口規(guī)模則可以發(fā)現(xiàn)，在2021年三季度之前，由于風(fēng)險民企和預(yù)警民企一直保持著較大的發(fā)債力度，因此雖然到期規(guī)模逐漸增加，但是整體來看債券融資的缺口并不大，基本能保證新增債券融資規(guī)模超過到期規(guī)模或者與之相當(dāng)。但是隨著償債潮的大規(guī)模到來，疊加上2020年疫情爆發(fā)以來房企銷售規(guī)模的長期低迷，房企的融資環(huán)境也逐漸趨冷，因此2021年下半年開始風(fēng)險民企和預(yù)警民企的流動性危機集中爆發(fā)，此后發(fā)行的債券基本都是因為交換要約而發(fā)行的新票據(jù)，債券融資缺口快速擴大，給這些企業(yè)帶來了較大的流動性壓力。

??而對于財務(wù)狀況較好的民企而言，這些企業(yè)的融資戰(zhàn)略在民營房企中長期來看都相對穩(wěn)健，因此在進入2022年之后仍然能夠保持一定的發(fā)債力度。在2022年的發(fā)債企業(yè)中，剔除因為交換要約而發(fā)行的債券之后，民營房企發(fā)行新債券共約470億元，其中發(fā)行量最多的是龍湖、美的置業(yè)、碧桂園、濱江以及新城，都是被中債增首先認可的民企。標(biāo)桿民企融資的穩(wěn)定也使得這些企業(yè)的債券融資缺口近年來都相對較小，也使之在行業(yè)下行的背景下能夠保持相對不錯的發(fā)展。

??而就2023年即將到來的到期情況來看，僅上半年民營房企即將到期債券總額就達到了2913億元，其中風(fēng)險房企的到期債券占比超過了61%，因此這些企業(yè)的到期壓力仍然較為巨大。對于這些企業(yè)而言，當(dāng)下即使有融資政策的支持也可能較難得到資本市場的認可，因此除了需要繼續(xù)開源節(jié)流積極自救之外，或許也需要等待政策的進一步的傳導(dǎo)。相較之下，財務(wù)狀況較為優(yōu)秀的標(biāo)桿民企在2023上半年的到期規(guī)模僅為286億元，這些企業(yè)面對償債潮時壓力并不大，在融資政策的支持下可以占據(jù)發(fā)展先機。

??3、債務(wù)重組有利于出險房企早回正軌，但僅有部分資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)成功（略）

??整體來看，“三支箭”是政府向市場投石問路，目前雖激起少許水花，但民企信用水平離真正修復(fù)還需要更多時間和利好政策支持，而當(dāng)前民營房企的整體融資環(huán)境則仍未全面回暖。在境內(nèi)，銀行授信和債券增信基本上仍然偏向支持財務(wù)狀況較為良好的優(yōu)質(zhì)民企；股權(quán)融資雖然大多數(shù)民營房企都可以使用，2022年12月以來民營房企配股融資的熱情也相對較高，但是這種融資方式卻并不具有可持續(xù)性。在境外，雖然部分優(yōu)質(zhì)民企通過內(nèi)保外貸完成了境外融資，但是對于大部分企業(yè)而言境外融資環(huán)境依然處于冰封期。

??在這種背景下，2023年民營房企仍將迎來的較大規(guī)模償債潮。雖然其中有部分企業(yè)憑借著手中較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)完成了債務(wù)的重組，短期內(nèi)緩解了償債的壓力，但是更多的企業(yè)則沒有這種能力。再加上大部分的風(fēng)險民企仍然沒有受到融資政策的支持，仍然需要等待政策的傳導(dǎo)，因此即將到來的償債潮對于這些企業(yè)而言仍存在著較大的壓力，想要解決流動性危機重回經(jīng)營正軌仍然任重道遠。未來對于這些民營企業(yè)而言，除了繼續(xù)等待融資環(huán)境的回暖之外，還需要等待房地產(chǎn)市場需求端的企穩(wěn)回升，以及金融機構(gòu)、購房者等市場多方的信心回歸，形成行業(yè)正常的良性循環(huán)，之后帶來的銷售端現(xiàn)金回流才是企業(yè)流動性危機的治本良藥。