??核心觀點

??【銷售逆勢增長超20%，戰略高度聚焦長三角】2021年寶龍簽約額1012.27億元，同比增長24.13%，而同期TOP50房企平均銷售額同比下滑2.06%，全年目標完成率96.41%。聚焦長三角、推貨量充足成為業績高增長的主因，年內單盤銷售能力增強，銷售額20億元以上的項目10個。2022年3月寶龍進行組織架構的收縮，主要撤銷了安徽和廣東事業部，未來戰略重心將高度聚焦長三角。

??【下半年大幅縮減投資，拿地權益比明顯下滑】下半年寶龍投資大幅縮減、投資轉向謹慎，按面積計拿地銷售比從上半年的1.13減少至0.5。與此同時也降低了投資項目的權益比例，下半年新增土儲權益建面51.06萬平，僅占全年的15.99%，按面積計拿地權益比從上半年的70%減少至34%。期末土地儲備3650萬平（不含已竣工），滿足未來4-5年的需求，后續投資可趨向謹慎。

??【純租金增幅不大，2022年計劃新開11家購物中心】2021年寶龍開業14家購物中心（11家自營+3家輕資產），開業數量創歷史新高。年內租金收入同比增長7.66%至16.81億元，純租金的增幅并不大，未來寶龍在運營能力、租金議價能力等方面仍有提升空間。2022年計劃新開11家購物中心（含輕資產），在當前房地產普遍面臨降杠桿、金融機構風險偏好降低以及市場消費增速回落的背景下，于長三角三四線的商業儲備項目增多、自持比例的增加對寶龍現金流無疑是個考驗。

??【非受限現金不足以覆蓋短債，流動性風險加大】近期寶龍推遲公布審計報告并更換審計機構，引發市場對其財務透明度降低、流動性風險增加的擔憂，穆迪、標普先后下調寶龍地產評級，隨后更是暫停了評級。年內所布局城市按揭審批放緩，疊加各地加碼預售監管資金管理，寶龍地產受限制資金占比升至22.58%，非受限現金短債比下降至0.88，短期償債壓力加大。營業收入同比增長12.42%至399.02億元，毛利率31.37%、凈利率18.39%，凈利降幅明顯主要緣于合聯營業績貢獻以及投資物業重估收益減少所致。隨著高權益比并表項目年內進入結轉，歸母核心利潤率9.4%，同比降幅縮小至0.7pct，核心盈利能力略有下滑，但仍處于行業較高水平。

??01

??銷售

??逆勢增長超20%，戰略高度聚焦長三角

??2021年房地產行業深度調控的背景下，寶龍銷售規模逆勢維持高增長態勢，實現全口徑銷售額1012.27億元，同比增長24.13%，而同期TOP50房企平均銷售額同比下滑2.06%，全年目標完成率96.41%；實現銷售面積641.05萬平，同比增長20.31%。聚焦長三角、推貨充足成為寶龍業績高增長的主因，核心城市深耕能力提升，年內寧波、杭州、南京、金華、溫州、無錫及上海單城銷售貢獻較大，單盤銷售能力增強，銷售額20億元以上的項目10個。

??單月來看，寶龍各月表現較為平穩，7月起單月銷售額出現三連降，環比降幅10.35%、10.06%和22.29%，隨著四季度監管部門頻頻釋放回暖信號，10月銷售止跌回升。

??基于前期管理層所提出的2021-2025年“雙百雙千”戰略計劃，計劃2025年實現權益銷售破1000億元，假設2021年內銷售權益比按2020年中期的55%估計，預期未來4年權益銷售額復合增速維持15.8%以上，預期增速指引較為可觀。2022年3月寶龍進行組織架構的收縮，主要撤銷了安徽和廣東事業部，將廣東事業部并入寶龍置地、安徽事業部并入事業二部。年內寶龍才投資擴張至安徽，當前安徽僅擁有零星土儲，而廣東是其“1+1+N”戰略中核心區域灣區中的重點投資省份，戰略收縮意圖可見，未來戰略重心將高度聚焦長三角。

??02

??投資

??下半年大幅縮減投資、降低權益比

??2021全年寶龍獲取29塊土地，地上計容建面534.38萬平，同比大幅減少43.2%，按面積計全口徑拿地銷售比從去年同期的1.76明顯下滑至0.83，納儲態度略高于TOP31-50同梯隊房企（TOP31-50拿地銷售面積比0.71）。

??上半年寶龍避開集中供地的城市，平均溢價率僅3.5%，并憑借勾地優勢底價獲取2個大灣區項目，首入中山和佛山。下半年寶龍投資大幅縮減、投資轉向謹慎，按面積計拿地銷售比從上半年的1.13減少至0.5。與此同時，寶龍也于下半年降低了投資項目的權益比例，新增土儲權益建面51.06萬平，僅占到全年的15.99%，按面積計拿地權益比34%（上半年：70%），遠低于全年60%的權益比例。全年寶龍綜合體拿地建面占比72.95%，仍維持低溢價綜合體拿地及勾地優勢，確保了未來盈利空間。

??拿地結構來看，寶龍堅持“1+1+N”戰略，年內于長三角、大灣區和N個機會型城市的新增土儲建面占比61.66%、16.77%和21.57%，近8成投資位于戰略核心區。其中，于溫州、中山、亳州、武漢、宣城、佛山、臺州等地投資力度較大，投資多處于長三角三四線城市的市郊新區，確保未來盈利確定性的同時，也需要關注項目去化、資金回籠及周轉效率，來維持良好的現金流。截至2021年底，寶龍土地儲備3650萬平（不含已竣工），其中待開發地塊占比27.7%,可滿足未來4-5年的需求，未來投資可趨向謹慎。

??03

??商業

??純租金增幅不大，2022年計劃新開11家購物中心

??2021年寶龍廣場迎來集中供應，年內按計劃如期開業14家購物中心（11家自營+3家輕資產），開業數量創歷史新高。開業時點多集中于下半年，下半年于寧波、義烏、溫州、杭州、蘭溪等地合計開業10家購物中心（8家自營+2家輕資產）。截至2021年底，寶龍已開業67家購物中心（59家自營+8家輕資產），持有重資產投資物業建面約728.65萬平，較年初增長29.14%。

??運營方面，2021年寶龍實現租金及管理費收入37.08億元，其中租金收入同比增長7.66%至16.81億元，增幅不大；管理服務收入同比增長21.03%至20.27億元，未來在運營能力、租金議價能力等方面仍有提升空間。

??2022年計劃新開11家購物中心（含輕資產），新開業數量較2021年有所回落，但仍處于歷史相對高位。在當前房地產普遍面臨降杠桿、金融機構風險偏好降低以及市場消費增速回落的背景下，寶龍于長三角三四線的商業儲備項目增多、自持比例的增加對其現金流無疑是個考驗。未來可適當考慮加大輕資產的外拓速度、提升商業運營能力，來改善商業項目的現金流情況。

??04

??盈利

??并表速度加快，拿地策略保障盈利空間

??2021年寶龍地產實現營業收入399.02億元，同比提升12.42%，增速明顯下滑。期末預收賬款較年初大幅增長71.05%至389.25億元，對全年營收覆蓋1.11倍，并表銷售回款估算約510億元（同比增長62.3%），并表速度加快，但并表比例仍有提升空間，期末合聯營投資/歸母凈資產從期初21.1%升至24.01%。

??盈利能力來看，寶龍年內毛利潤同比減少2.32%至125.19億元，毛利率31.37%，較去年同期下滑4.7pct,但仍處于行業領先水平，與其綜合體勾地策略有關。年內凈利潤73.36億元，同比顯著下滑16.78%，凈利率同比下滑6.5pct至18.39%，綜合盈利能力處較好水平。凈利潤絕對值下滑明顯，除受毛利潤影響外，主要緣于合聯營業績貢獻以及投資物業重估收益減少所致。

??隨著高權益比并表項目年內進入結轉（少數股東損益占比從去年同期的30.88%減少至18.32%），若扣除投資物業及金融資產重估、其他非經營性收益、匯兌損益后，年內寶龍實現歸母核心利潤37.66億元，同比增長4.6%，歸母核心利潤率9.4%，同比降幅縮小至0.7pct。

05償債

??非受限現金不足以覆蓋短債，流動性風險加大

??近期寶龍推遲公布審計報告并更換審計機構，2021年經審計年報出現延遲，目前公布了2021年未經審計的全年業績。此舉引發了市場對其財務透明度降低以及流動性風險增加的擔憂。對此，標普全球將寶龍地產的長期主體信用評級從“BB-”下調至“B+”，展望負面，并隨后暫停評級；穆迪也下調寶龍地產評級至“B2”，并列入進一步下調觀察名單，此前評級展望為“穩定”。

??從目前公開的數據來看，2021年寶龍于公開市場的融資渠道屢屢受限。1月計劃發行25億元公司債，最終發行僅為10億元，4月原計劃發行20億元公司債，實際發行規模15億元，認購情緒一般；5月杭州寶龍城24.5億元的ABS終止發行；10月寶龍實業的公募債券被證監會中止審查。金融機構風險偏好的降低導致寶龍融資能力受挫，與市場上優質房企分化加劇。期末公開市場的債券融資（公司債、短融和ABS）占比回落6.9pct至17.7%。為償還到期債務、確保項目開工建設，寶龍期內明顯增加非標融資，非銀借款大幅增長183.3%至31.54億元，非標融資占比較期初提升2.7pct至4.3%，非標風險敞口擴大。

??除公開市場融資受限外，2021年寶龍所布局的重點城市如寧波、杭州、紹興、南京、無錫、常州、蘇州等地接連出現按揭額度緊張、審批延長的現象，寶龍經營性現金回流速度放緩，導致其對融資的依賴加劇，有息負債規模729.58億元，較期初增加9.6%。貨幣現金的減少，持有現金250.68億元，較期初減少11.34%，疊加各地政府加碼預售監管資金管理，其受限制資金比例提升，受限現金占比從期初的10.39%升至22.58%，非受限現金短債比下降至0.88（期初：1.23），短期償債壓力加大。值得注意的是，原審計機構辭職的主要原因是“在審計過程中，寶龍地產附屬公司兩筆存款和寶龍商業一筆存款的銀行確認，而須寶龍管理層進一步理清和與審核委員會討論；更多的銀行和其他賬款余額的確認因為疫情影響導致進度落后。”，其獲取現金或仍存在著不確定性，流動性風險加大。

??截至2021年底寶龍“三條紅線”仍處于黃檔范疇，短期償債能力明顯弱化。期末非受限現金短債比0.88，凈負債率76.74%（2020:73.92%），若將永續債計為負債調整后的凈負債率78.22%（2020:75.68%），剔除預收后的資產負債率69.72%（2020:69.95%），剛巧擦過70%的政策紅線。值得注意的是，寶龍少數股東權益增長較快，2021年少數股東權益同比增長40%至212億元，占總權益比例達到31.6%，上升近5個百分點少數股東的風險敞口需注意。