??宏觀總結：政策先緊后松

??四季度密集發聲維穩

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??前三季度房貸“兩集中”常態運行，融資環境持續收緊

??自2020年三條紅線和貸款集中度政策出臺后，2021年整體呈現房企融資供需兩端持續收緊的態勢。2021年1月至3月，房地產融資合規審查方面的政策監管持續加強，上海、北京、深圳等地嚴查經營貸款違規入市；4月，上海證券交易所和深圳證券交易所同時發布公司債指引，進一步強調防范房企債券違約金融風險，嚴控城投公司、弱資質企業發行公司債；此后5月，同時受去通道、房住不炒等一系列監管政策影響，中國證券投資基金業協會叫停基金子公司備案房地產供應鏈類產品；6月有消息稱，中國人民銀行已將“三道紅線”試點房企商票數據納入其監控范圍，要求相關房企將商票數據每月上報。

??到第三季度，中國人民銀行表示房地產企業三條紅線監管和房地產貸款集中度管理制度都已經進入常態化實施階段，未來將繼續完善房地產金融管理長效機制。除此之外，中國人民銀行、發展和改革委員會等5大部門也聯合發布了關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知，出手規范債券評級市場。

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??四季度政策密集發聲維穩，重塑行業信心

??前三季度政策持續收緊下，部分房企陸續爆發了債務違約，同時海外評級機構頻頻下調中國房地產行業及部分企業的評級。在此背景下，為維護房地產市場平穩健康發展，中央及部委、金融機構等向外界釋放有關房企融資政策偏正面消息。

??9月下旬，央行貨幣政策委員會例會明確提出，“要維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”，釋放了個人按揭貸款邊際放松的積極信。11月9日，中國銀行間市場交易商協會舉行了房地產企業代表座談會，此后多家央企國企和地方城投企業陸續發行了中期票據，房企融資“冰封”狀態有所解封。12月6日，中共中央政治局召開會議。房地產方面，明確要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。此次針對房地產行業“良性循環”的表述是近年來首次提及，釋放出很強的信號意義，對重建行業信心，解決當前行業遇到的一些問題，都有至關重要的作用。

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??調控持續收緊下，房企更加依賴銷售回款和自籌資金

??……略……

??企業表現：僅有38%房企融資增長

??融資環境收緊下企業違約頻現

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??融資總量達近五年最低點，企業發債成本分化持續（部分略）

??據不完全統計，2021年100家典型房企的融資量為12873億元，同比下降26%，近五年來融資量首次出現負增長，同時達到五年來最低點。

       季度來看，由于年初各機構額度充足且政策定調并未較2020年底有較大變化，疊加房企年初有大量償債需求，一季度房企融資量僅微降，達到4000億元以上；二季度以來，相關部門加大對經營貸、通道類業務的監管，房企融資環境收緊，二季度融資量同比下降了16%，不達4000億元；值得注意的是，受下半年以來企業違約事件頻發的影響，三季度房企融資進一步下滑到3079億元，同比下降32%；到四季度房企的融資一度降到冰點，融資量僅為1767億元，同比減少55%。

       從企業的債券類融資成本來看，2021年的新增債券類融資成本5.32%，較2020年全年下降0.99個百分點，其中境外債券融資成本6.88%，較2020年全年下降1.71個百分點，境內債券融資成本4.06%，較2020年全年下降0.43個百分點。融資成本的下降主要在于年內房企發債持續分化，一方面年內境內發債/境外發債為1.41，較2020年多0.26，而企業一般境內發債成本遠低于境外；另外，由于融資環境收緊，企業發債持續分化，債券發行向優秀房企集中，進一步拉低了企業發債成本。

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??融資向頭部房企集中，國資隊表現較為突出

??……略……

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??境內債權融資持續占據主位，資產證券化成重要補充（部分略）

??從融資結構來看，2021年融資占比最高的仍是境內債權融資，占比達到49%。從融資量來看，2021年房企境內債權融資同比下降30%到6351億元；境外債權融資量3409億元，同比下降27%；股權融資和永續債分別募集112億元和58億元，降幅較大，分別較同比下降77%和88%，在三條紅線出臺后，永續債也納入了負債監管，企業永續債發債持續下降。

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??房企上市速度放緩，為增加流動性企業頻頻股權融資

??……略……

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??債務違約頻現，已經擴大到龍頭房企（部分略）

??2021年融資環境不斷收緊，房企資金壓力加劇，違約事件頻發。2021年違約債券不論從數量還是金額來看，均遠超去年同期水平。從具體違約房企來看，違約名單擴大至龍頭房企，包括中國恒大、中國奧園、佳兆業、華夏幸福、藍光發展、協信遠創、中國泛海、北大資源、陽光100等。 

??房企頻頻出現債務違約，一方面主要在于2021年在融資受限和銷售下行的情況下，房企普遍面臨流動性緊張的困境。疊加近期各地陸續加碼預售資金監管新政，使得部分房企的資金調配能力和資金使用效率大打折扣，造成資金面的緊張，部分房企負面信用事件頻發。 

??另一方面在于房前當前并未實現真正的降杠桿。從97家重點監測房企1的財務數據來看， 2021中期樣本房企三條紅線均得到顯著改善，綠檔企業個數較2020年末增加5個至44個，其余黃檔、橙檔和紅檔房企比重均有不同程度的減少。但當前房企三條紅線改善并未是真正改善，部分企業通過表外轉移、明股實債等方式降低杠桿。

??展望：行業降杠桿主基調不變

??并購貸等助力優質房企率先發展

??展望2022年，當前行業降杠桿的主體思路不變，在此情況下，根據四季度房地產相關政策來看，2022年預計整體的房地產融資環境仍以維穩為主，維護企業的正常融資需求，促進房地產業良性循環和健康發展。

??而從企業的償債壓力來看，2022年房企到期金額達到6298億元，同比減小21%，但房企的整體償債壓力仍較大，主要在于2020年四季度以來房企發債及到期債券呈現剪刀差，房企發債量小于到期量，房企償債一直處于承壓狀態。與此同時，由于2021年房企違約事件頻發，市場對于地產風險的擔憂明顯加大，房企海外主體頻頻遭遇下調評級，進一步加大了房企的融資難度，而部分表內財務表現好的企業實際上杠桿仍然很高，房企債務違約或將持續增加，行業未來會持續出清。

??與爆發危機以及流動性較緊的企業相反的是，優質的白名單企業將迎來率先發展的機會。特別是四季度政策回暖中，諸多機構和銀行建立了優質企業融資發放的白名單，保利、招商等央企國企和龍湖等優質民企率先進行債券發行。

??這些企業可以抓住機會進行擴張，融資上可以積極嘗試一些創新型融資。如2021年5月14日國內首批基礎設施公募REITs項目審核通過，首批9單基礎設施REITs項目獲滬深證券交易所審核通過，當前第二批公募REITs也開始發售，標志著滬深交易所基礎設施公募REITs試點又向前邁進了重要一步，未來REITs有可能成為房企盤活存量資產進行融資的一個突破口。此外，2021年7月國務院也提出加快發展保障性租賃住房意見，包括加大對保障性租賃住房建設運營的信貸支持力度，同樣或是房企發展的重要方向。而2021年12月初，銀保監會表示，現階段根據各地不同情況，合理發放房地產開發貸款、并購貸款。此外，證監會和銀行間交易商協會也有消息傳出，將支持優質房地產企業發行債券，資金可用于出險企業項目的兼并收購。這將有助于幫助個別風險暴露企業解決信用問題，助力合理的債務重組、并購支持、再融資，長遠來看將推動整個行業的整合，加快企業間的優勝劣汰，良性推動行業重塑。