??核心觀點

??【前十城市銷售貢獻達77.3%，1-7月目標完全率63%】2021上半年正榮實現銷售額822.99億元，同比增長46.98%，全年目標完成率54.05%。期內銷售貢獻TOP10城市銷售額占比達77.3%，其中TOP3城市貢獻達46.2%，深耕優勢凸顯。但5月以來正榮銷售貢獻前十城市基本都面臨按揭額度緊張的現象，可能會對回款端產生影響。

??【首輪集中供地斬獲頗多，全口徑拿地銷售比升至0.4】期內正榮購地節奏較前期略有加快，首入杭州和廣州，按金額計，權益拿地銷售比0.33，全口徑拿地銷售比升至0.4，高于TOP30同期均值0.34。上半年于廈門、天津、南京、杭州和廣州等城市集中供地中斬獲頗多，受一、二線新增土儲面積占比同比增長19.2pct的影響，期內平均拿地成本增幅明顯，土儲成本占銷售均價略升至32.67%。為了分散投資風險、分攤投入資金，新增土儲權益比和并表較2020年全年下降24pct和35 pct。期末正榮土儲建面2930萬平，權益建面比56%，去化周期控制在2-3年之間。

??【預收/開發收入提升至2.24，核心盈利能力待提高】期內正榮實現地產結轉收入同比增長10.24%至157.64億元，主要由于中西部結轉大幅增長所致。預收賬款較期初大幅增長31.28%，對2020年結轉收入的覆蓋升至2.24，為后續收入結算提供保障。從盈利來看，正榮綜合毛利率19.06%，同比減少1.26pct；受出售附屬公司的收益、匯兌收益和遞延稅項的影響，凈利率同比增加0.6pct至9.4%，盈利能力仍有進一步改善空間。

??【三道紅線歸為黃檔，計劃年底轉綠】期末“三條紅線”指標處于黃檔范疇，主要是剔除預收后的資產負債率72.4%，略超紅線；管理層披露，爭取2021年底進入綠檔范疇。期內通過借新還舊、長債置換短債的方式，債務期限改善顯著，短債占比改善至28.5%，5年以上占比提升至4.5%。通過債務置換的方式，2021上半年融資加權成本6.35%，較期初減少0.15pct，資金成本優勢凸顯。期末表外凈負債約7億元，表外債務規模可控。

??01

??銷售

??TOP10城市貢獻度達77.3%

??1-7月目標完全率63%

??2021上半年，正榮實現全口徑銷售金額822.99億元，同比增長46.98%，超出TOP30同期的銷售額增速32.59%，全年目標完成率54.05%，銷售面積同比增長36.19%至497.74萬平。根據披露的權益拿地銷售比，可計算出正榮期內權益銷售444.85億元，銷售權益比54.05%，未來權益比應控制在適當范圍內以保障后續母公司結轉的盈利空間。

??從銷售額的結構來看，正榮以長三角和海西為戰略重點區域，期內兩大區域銷售貢獻度分別56.7%和24.7%。2018年首入佛山以來，伴隨對當地市場的深耕，期內于佛山的銷售額突破22億元，珠三角銷售貢獻度升至2.7%，中西部和環渤海的銷售占比均有小幅度下滑。

??城市能級上，以一、二線城市貢獻為主，二線銷售額占比86.7%；單城市貢獻上，銷售貢獻前十城市銷售額占比達77.3%，其中前三城市銷售貢獻達46.2%，深耕優勢凸顯。核心城市群經濟與人口基本面良好，深耕高能級城市群為正榮提供有效需求支撐的同時，也需警惕熱點城市政策調控帶來風險的可能。比如，期內銷售貢獻前十城市基本都面臨按揭利率上調、放貸周期拉長的現象，對回款端可能產生一定的影響。

??值得注意的是，庫存結構方面，上半年正榮對長庫齡的項目資源進行加大去化，但期末已竣工未銷售土儲265萬平，仍較年初增長28.64%，占土儲的比重從年初的7%提升至9%。未來正榮在加大推貨力度的同時，要進一步加強項目的去化率，尤其是長庫齡項目的去化程度。2021年正榮銷售目標1500億元，1-7月目標完全率62.89%，疊加9月的推貨旺季以及營銷公司化的變革，全年目標完成可期。

??02

??投資

??首輪集中供地斬獲頗多

??權益拿地銷售比0.33

??2021上半年正榮投資相對穩健，購地節奏較前期略有加快。期內于廈門、南京、無錫、西安等14個城市獲取24個項目，并首入杭州和廣州，新增土儲建面355.64萬平。土地成交價325.78億元，權益土地款同比增長19.4%至146.79億元，按金額計，權益拿地銷售比0.33，全口徑拿地銷售比升至0.4，高于TOP30同期均值0.34，但整體投資力度仍處40%的政策紅線內。

??正榮上半年積極參與廈門、天津、南京、杭州和廣州等地集中供地的競拍，受一、二線新增土儲面積占比同比增長19.2pct的影響，期內平均拿地成本同比增長55.7%至9160元/平，土儲成本占銷售均價略升至32.67%。為了分散投資風險、分攤投入資金，期內新增土儲權益比和并表比有所下滑，拿地建面權益比46%，并表建面比43%。管理層表示，未來正榮對合作開發保持積極開放的態度。

??從新增土儲結構來看，期內投資主要聚焦長三角、海西和珠三角，92%的土地成交金額均投入以上三大區域，其中長三角占比38.6%、海西28.07%、珠三角25.23%。城市能級上，投資聚焦一二線，高能級拿地金額占比超85%，尤其是加大廣州、廈門、南京和杭州等地的布局力度，抗風險能力有效提升。

??03

??盈利

??預收/開發收入提升至2.24

??核心盈利能力待提高

??2021上半年正榮實現營業總收入160.11億元，同比增長10.1%，其中開發結轉收入157.64億元，同比增長10.24%，主要由于中西部結轉大幅增長所致。隨著近年銷售規模的穩增長，預收賬款較期初明顯增長31.28%至799.05億元，對2020全年開發收入的覆蓋倍數提升至2.24，為后續營業收入的結轉提供有效保障。

盈利方面，期內毛利潤30.51億元，同比增長3.28%，綜合毛利率19.06%，同比減少1.26pct，緣于一、二線城市的高溢價地塊陸續進入結轉所致。受出售附屬公司的收益、匯兌收益和遞延稅項的影響，期內凈利潤15億元，同比增長17.98%，凈利率同比增加0.6pct至9.4%，核心凈利率9.6%，核心盈利能力仍具備改善空間。

??04

??償債

??三道紅線歸為黃檔

??計劃年底轉

      至2021上半年底，正榮有息負債713.38億元，較期初增加6.02%；若算上永續債14.17億，有息負債規模達727.55億元，較期初增加5.9%，有息債務規模維持適度增長；持有現金較期初同比增長3.44%至444.5億元。期末“三條紅線”指標處于黃檔范疇，現金短債比2.19，凈負債率57.16%，均處政策紅線內，剔除預收后的資產負債率較期初減少4.2pct至72.4%，高于70%的紅線。管理層披露，爭取2021年底進入綠檔范疇。

??債務結構方面，從期限上來看，上半年成功發行兩筆期限為5年和5.5年債券，為正榮發行年限最長債券，通過以長換短的置換方式，期末長短債務比優化至2.5，其中5年以上有息債務占比較期初提升2.9pct至4.5%，1年內到期的短債占比改善至28.5%，短期流動性壓力不大。從渠道上來看，正榮減少對高息、期限短非標的依賴，非標依賴度從2020年的5.93%下降至期末的4.79%，低息銀行貸款占比較期初提升2.6pct至58.77%。

??期內，正榮新發行的優先票據成本較期初下降60bps至6.7%，境外人民幣點心債成本從期初的7.4%下滑至7.125%，境內公司債票息下行至6.3%，并通過借新償舊的方式成功贖回13億美元的境外債（票息5.6%-9.8%）。債務置換實現綜合融資成本的改善，2021上半年融資加權利率6.35%，較年初減少0.15pct，資金成本優勢凸顯。

      表外債務方面，2021上半年應占合聯營擔保從年初26.05億元增加至期末的31.16億元，表外應占權益現金24億元，表外凈負債約7億元，表外負債規模相對可控。