??導讀

??房企商票四年復合增速接近60%，但多數房企商票壓力可控。

??在“三條紅線”融資新規和銀行房貸“兩條紅線”新政下，房企表內外有息債務受到穿透式監管，部分高杠桿、高周轉運營的房企轉向依賴供應鏈融資，以達到延長賬齡、變相融資的目的。然而隨著房企融資和償債壓力加大，近期市場上頻頻出現房企商票逾期拒付或延期支付的現象。

??針對房企出現商票頻頻違約的現象，2021年6月30日據市場消息顯示，央行已將“三道紅線”試點房企商票數據納入監控范圍，要求相關房企將商票數據隨“三道紅線”監測數據每月上報。本次政策出臺及時，有利于房企商票監管的透明化，遏制房地產商票后續出現大面積違約風險。未來房企商票融資規模趨勢將變化如何？短期內哪些房企商票規模較大？加強商票監管對房地產行業或部分依賴供應鏈融資的房企而言會產生什么影響？

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??房企向供應鏈融資傾斜

??商票復合增速近60%

??1、商承信用風險大，商票流通性遠高于應收賬款（部分略）

??商業匯票是基于真實、合法的商業交易活動，由出票人（票據的主債務人，如房企）簽發的，委托付款人（并不一定是出票人，可能是出票人的債務人）在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據。根據最終承兌對象的不同，可分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票（下文簡稱銀承、商承），銀承是由銀行承諾到期付款，承兌風險較小；商承由企業承兌，信用風險較大，逾期拒付或延期支付事件多發生于此。

??對于房企而言，房地產的高杠桿屬性，以及在產業鏈上一直處于強勢地位，導致過去房企普遍利用應付賬款和應付票據等手段來增加經營杠桿，無償占用供應商款項以緩解短期流動性壓力。此外，由于應付賬款和票據并不計入有息債務的統籌范圍內，疊加商票成立條件簡單，無需簽發備案或抵押，且融入資金的使用用途并沒有特殊限制，導致房企供應鏈融資的現象愈發頻繁。

??對于供應商而言，商票類似于債務人打的“白條”，倘若不接受“白條”，這筆賬款會變成賬面上的“應收賬款”，變現能力反而被削弱，因為商票未到期前是可以作為有價證券在二級市場轉讓融資的。

??2、房企商票四年復合增速接近60%，但多數房企商票壓力可控

??2017年以來，房地產外部融資環境處于全面高壓狀態，銀行信貸、私募資管計劃、委托貸款和銀信合作等融資渠道均受到限制，海外發債政策也隨之收緊，2020年“三條紅線”新規進一步限制房企債權融資的能力。房企流動性壓力逐年遞增的情況下，應付票據規模也有明顯的抬升。

??從絕對值來看，77家樣本房企①應付票據規模從2016年750.74億元增長至2020年的4040.95億元，復合增速52.3%，歷年增速均維持在30%以上。

??從相對值來看，77家樣本房企應付票據/有息負債從2016年的2.1%增至2020年的5.7%，呈穩步增長態勢，意味近期來主流房企的應付票據規模增速明顯高于有息債務增速，房企將有息債權融資壓力向供應鏈融資轉移。77家樣本房企中，5家應付票據/有息負債高于10%，而12家應付票據/有息負債處5-10%區間，其余43家比值處0-5%區間，17家應付票據余額為0，絕大多數房企應付票據規模處于可控范圍內。

??若以應付票據/歸母凈資產來衡量房企對商票這類經營杠桿的利用程度，其走勢也呈現逐年穩步遞增態勢。2020年77家樣本房企應付票據/歸母凈資產同比增長1.7pct至12.4%，其中12家房企應付票據/歸母凈資產超過樣本均值，多數房企并未大規模利用商票融資行為。

??3、超九成商票集中于TOP30房企，民企融資偏好高于國企（部分略）

??由于規模房企在產業鏈上議價能力遠高于中小梯隊，供應鏈融資的優勢更為顯著，2020年77家樣本房企中，TOP30房企應付票據余額占比約93%，其中TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100和TOP100+房企應付票據余額占比分別為77.2%、15.5%、3.6%、3.3%和0.4%。

??趨勢變化上，除TOP100+房企外，其余梯隊房企對商票依賴度逐年提升，其中商票融資依賴度提升最快的還是TOP30房企，2020年末TOP11-30和TOP10房企應付票據/有息負債分別較2016年提升29.8pct和7.3pct。未來商票納入“三條紅線”監管范圍內，對高杠桿的頭部房企而言，后續商票承兌和融資壓力相對較大。

??4、8家應付票據規模超百億，關注部分財務不佳房企的票據兌付（略）

??02

??警惕房企應付類債務的兌付情況

??其中供應商融資占比近半

??由于部分港股房企并未單獨披露應付票據規模，在報表上通常體現在“應付貿易賬款及票據”科目，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進行逐一分析，對此我們進一步分析了房企應付類債務的依賴度，并將企業范圍擴大到98家，覆蓋我們TOP200銷售排行榜的主要上市/發債主體的開發商。

??1、2020年應付賬款及票據/有息負債達96.6%，主依賴應付賬款融資

??本文按兌付對象的不同，將房企總應付類債務拆分為應付貿易賬款及票據、應付合作方及股東關聯方款項以及其他應付類債務三個方面，從以上三方面來分析各房企對供應鏈及合作方融資的依賴程度。

??2018年以來，98家主流房企總應付類債務/有息債務“爬坡”趨勢愈發陡峭。2018年98家主流房企三項應付類債務合計占有息債務的比值77%，同比增長8.1pct，高于2017年增速（5.8pct），2019年同比增加8.5pct，2020年增速甚至達到11.1pct。房企總應付類債務增速明顯高于有息負債增速，且增速逐年遞增，與融資收緊息息相關。

??在三項應付類債務中,近年來增速最明顯的則是應付貿易賬款及票據，從2016年的26.2%快速攀升至2020年45%。得益于產業鏈上得天獨厚的話語權優勢，房企無償占用供應鏈資金的現象嚴重，其中八成是無息的應收賬款，帶息的應付票據規模有限，而合作方及關聯方應付類往來款項和其他類應付款項占有息負債25%上下。

??2、TOP10房企供應鏈融資依賴度遠高于TOP11-30（略）

??3、關聯方往來款高或存明股實債現象，應警惕（略）

??03

??商票逾期頻現或透支企業信用

??轉移有息負債值得警惕（略）

??1、2021年來陸續傳出商票違約，或透支企業信用

??2、部分企業轉移有息負債至無息負債，應關注未來兌付情況

??04

??商票可為短期應對策略

??絕非長期發展之道

??在2020年新冠疫情以及“三道紅線”的政策背景下，讓房企的回款端與融資端都受到了較大影響。隨著資金鏈的緊張，不少房企將關注點轉移到了商票上。

??商票相比于其他融資方式，不僅在手續上更加方便，能降低手續費支出，同時在會計準則中由于不計入有息負債，不僅能夠“轉移”有息負債，達標三條紅線的指標要求，還能夠為企業減少利息支出，降低融資成本。基于這些優點，近期眾多房企紛紛加碼商票市場以求更多資金。

??但隨著房企加碼商票，2021年以來商票逾期現象頻出，過度依賴商票的問題也逐步顯現。商票雖然能夠讓房企以較快速度獲取融資，但其不超過半年的兌付期限對于資金流動緊張的房企而言仍是個不小的挑戰，并不適宜大規模地進行使用。此外若是常常發生逾期情況，這對于房企的信用而言也是一種長期透支。央行有建立商票業務的定期交流機制，對無理拒付、拖延支付商業承兌匯票的“黑名單”企業信息在一定范圍內實現共享，從根本上對企業的商票價值形成打擊，引起該企業的商票價格波動，甚至會導致其商票在市場上的流通性大大降低。

??值得注意的是，除了商票兌付期限短的問題，在政策上其也被納入到了監管。2021年6月30日，有消息稱央行已將“三道紅線”試點房企商票數據納入到了監控范圍，要求相關房企將商票數據每月上報。未來，房企商票數據或可能納入“三道紅線”計算指標，繼續過多依賴商票未來或有政策風險。

??結合近期政策風向及暴露出的商票逾期風波，建議房企可以將商票當做一種短期的應對措施，但絕不能作為長期的發展策略。未來工作的重點仍要回歸經營，減少對商票的過多依賴，真實地降低負債；而不是通過大量發行商票，藏匿債務風險，虛高償債能力，轉嫁現在的償債壓力于未來。