◎  作者 /房玲、陳家鳳

??寶龍從2003年起開始布局商業地產，目前已經形成了較為完善的商業產品線，8月20日，寶龍擬拆分商管上市，成為內地首家赴港上市的輕資產商業運營商，而招股書中披露的在營項目運營指標，又引發市場熱議。16年間寶龍是新商業的破局者還是跟隨者？未來又該如何突圍？

??1 “雙輪驅動”的商業地產先發者

??自2003年介入商業地產，2007年首家寶龍廣場在福州開業，截至2019年上半年寶龍已進入26座城市，累計開業39家購物中心和6條商業街?；仡檶汖埳虡I的發展歷程，大致可分為三個發展階段：

??第一階段：2009至2011年，商業帝國進入擴張期，三四線多點開花。借助2009年寶龍成功登入香港主板，募集逾20億用于集中開發商業項目。此后三年間，寶龍揮戈搶灘三四線，商場進入密集開業期。三年間共新開業10家商場，其中就有6家位于三四線。因新開業項目仍在培育期，規模大幅擴張的同時，并未帶動租金的大幅增長，2011年租金及管理收入2.84億元。

??第二階段：2012至2013年，因三四線需求不足，商業進入陣痛期。因前期過度青睞三四線布局，寶龍商業進入陣痛期，多家寶龍廣場面臨商戶撤離困局。2012至2013年，寶龍商業擴張的步伐變慢，兩年僅開業4家商場，新增可租售面積27.93萬平，相較前兩年同比減少62.67%。與此同時，財務狀況下滑明顯，2013年綜合毛利率首次跌破30%，下滑至28.32%。在此情況下，寶龍計劃改變商業布局戰略，2013年首次提出“深耕上海，聚焦長三角”。 

??第三階段：2014年至今，轉向一二線衛星城布局，深耕社區的同時，向高端綜合體試水。2014年度過轉型陣痛期；僅2015年一年，寶龍就于上海、杭州、青島等一二線城市新開業7家購物中心，新增可租賃建面達31.29萬平，同比大幅增長141%。戰略布局調整的同時，寶龍于2015年也重新梳理產品線，形成寶龍廣場、寶龍天地、寶龍城和寶龍一城四大產品線，基本覆蓋社區級、片區級和都市級；并于2016年和2018年，分別推出高端定位的寶龍城及寶龍一城。如今寶龍商業運營進入穩定增長區間，2014至2019年中期，零售商業租金及管理費收入均保持30%以上的增長。同時，商業擴張步伐并未變慢，寶龍計劃2019年下半年新開業6家、2020年新開業10家、2021年新開業9家商場。

??2 四大產品線全面搶灘社區

??目前寶龍的四大商業產品線中，寶龍城和寶龍一城定位中高端和高端，寶龍廣場和寶龍天地則以中端為主，其中寶龍天地主要是商業街，其余都是購物中心。截止至2019年中期，商業街寶龍天地已進入太倉、上海、杭州、東營等6座城市；購物中心已在上海、杭州、南京、寧波、廈門、福州、重慶等26座城市累計開業39家。其中，最大體量的當屬寶龍廣場，已開業36家。寶龍廣場商業體量一般介于3-20萬平，其中為社區層面而設的體量為3-5萬平，為區域層面而設的為5-8萬平，為城市層面而設的則為8-20萬平，定位比較分明。 

??2014年寶龍提出輕資產化發展戰略，通過品牌輸出委托運營第三方開發物業，目前有3個在營購物中心項目屬于管理輸出，可租售建面為22.12萬平。2019年8月，寶龍擬分拆旗下商管公司上市，成為內地首家赴港上市的輕資產商業運營商。

??3 深耕長三角，低成本擴張優勢

??從區域分布來看，寶龍堅持“1+6+N”戰略布局，深耕長三角，盡享區域紅利。預計至2019年底，寶龍商業的可租售建面約51.23%位于長三角，其中上海占長三角的比重最高，達23.79%。根據CBRE的統計數據顯示，一線城市中上海優質零售物業租金維持高位，截至19年三季度，首層租金為35.2元/平/天，優于同期的廣州和深圳；而二線城市中，長三角租金最優，首層租金均值約21.9元/平/天，優于環渤海和中西部。由此可見，寶龍“以上海為中心，深耕長三角”的商業戰略布局，區域優勢顯著。

??從城市布局來看，寶龍商業還是以一二線衛星城和三四線市中心為主，按可租賃面積計算，二線和三四線城市占比分別達43.14%和44.70%。2013年前，寶龍商業版圖開拓路線“以農村包圍城市”為主，導致三四線存量較大，13年改變策略才逐步向一二線城市新區或者衛星城轉移。加上寶龍拿地成本控制得當，以上海為例，17個項目中僅有2個項目溢價率較高，絕大部分項目溢價率均不足1%。因此，寶龍的土地成本相對較低，截至2019年中期，總土儲平均成本為2701元/平。 

??此外，寶龍偏好拿體量適中、業態較為豐富的商住綜合體。以其深耕的上海為例，寶龍在上海的17個項目業態組合較為豐富，布局以市郊新區為主，除楊浦環創中心外，其余地塊均位于市郊新區。對上海而言，下沉至社區，未來需求潛力可觀。但同時，需要警惕的是，商業布局過偏，也會導致人流跟不上，使得空置率和單位租金承壓。

??4 商業出租率承壓，運營待加強

??截止19年4月底，寶龍商業整體出租率為85%，剔除空置率較高的寶龍天地后，出租率為90%，與商業后起之秀且商業布局定位相似的新城相比，明顯低于新城同期98.5%的平均出租率。寶龍商業起步比新城早，但依然被新城趕超。截止至19年中期，寶龍可租售面積為307.79萬平，高于新城同期，但在運營方面，寶龍的平均出租率、租金及管理收入、估算的單月單位租金均低于新城，一定程度上反映了寶龍的運營管理能力有待加強。于寶龍而言，規模擴張的同時，提高商業運營能力同樣重要。

??具體從各產品線來看，寶龍最大體量的中端商業表現不盡如人意，過去三年以來，寶龍天地和寶龍廣場的平均出租率分別為76.94%和85.48%，均低于平均值。產品線能級越低，出租率越低，背后可能存在兩點原因：第一，區位定位偏差而造成的需求不足，公司一線項目平均出租率為92.16%，高于均值，而二三四線主力項目表現差強人意。其中，三四線可能受需求不足所拖累，而二線項目主要位于環渤海，該區項目空置率較高，平均出租率僅67.72%。第二，管理運營能力有待加強。公司披露的45個在營項目中有24家出租率較開業初期反而有所減少，如阜陽、煙臺和揚州寶龍廣場的出租率較開業初期跌超20pct。

??5 試水ABS，“以售養租”仍為主要資金來源

??和大部分房企一樣，低息銀行貸款和信用債是寶龍主要依賴的融資渠道，占比分別達50%和38%。面臨商業地產投資金額大、回報周期長及融資方式單一等特征，證券化成為盤活龐大商業存量資產的新藍海。寶龍目前對于商業地產證券化還處于摸索階段，從2016年發行首單以物業費為基礎資產的商業ABS以來，寶龍共發行4支ABS，累計發行金額37.27億元，而對于持有479.02億元投資性物業的寶龍而言，其中僅2支是以商業作為基礎資產發行，合計募集資金15億元。商業地產證券化工具運用得少，一方面是由于資產證券化還在不斷發展中，另一方面可能也跟寶龍商業資產多位于二三四線，疊加運營管理能力待提升、商業租金收益率偏低有關。受限于較為單一的商業融資渠道，“以售養租”仍是寶龍持續進行商業擴張的資金主要來源。

??除“以售養租”外，為緩解資金壓力，寶龍自14年轉向輕資產化，但成效尚不明顯。寶龍的輕資產化屬于品牌輸出模式，從14年提出至今，只有3個在營項目屬于管理輸出，分別位于金華、重慶和四川，輕資產項目可租售建面為22.12萬平，僅占比6.51%，可見未來輕資產化探索之路任重而道遠。

??小結：寶龍可以說是商業的先發者之一，從最初業內一致認可“北萬達，南寶龍”，到現在逐漸被越多越多商業后起之秀追趕。寶龍商業開發的核心競爭力在于低成本、及深耕長三角所帶來的區位紅利，但運營能力還有待提升，在資本運作上也有較大的提升空間。未來商業地產將輕“地產”屬性，更重“運營”和“資本”屬性。閩系出身的寶龍，如何自我革新提升整體競爭力是能否更進一步的關鍵。