??近日，保利和中航雙雙發布公告稱，房地產業務整合有了新進展，保利擬按照協議轉讓方式收購中航地產及其下屬企業合計持有的10家房地產項目公司股權及1個房地產項目在建工程，項目主要分布在成都、昆山、貴陽、南昌、九江、贛州、惠州、岳陽、新疆等9個城市，標的資產的預估值合計23.23億元，并以現金方式支付對價。

??也就是說，保利近乎收購了中航旗下所有的項目公司，而中航則實現了地產業務的剝離。究竟雙方選擇這種整合模式的動因有哪些，房企競爭格局又會因此產生怎樣的新變化呢？

??中航為什么想賣？地產業務板塊已成為“雞肋”

??1.銷售總體規模有限，對集團貢獻度低

??中航地產2015年的合約銷售金額為49.03億元，合約銷售面積為29.31萬方，合計55.19億元營業收入也僅有35.91億元來自房地產板塊。這樣的體量規模基本算是中小房企，而其控股股東中航工業集團卻來頭不小，不僅是由中央管理的國有特大型企業，還是我國十大軍工集團之一，全年營收可達3800億元。在這樣龐大的集團公司面前，中航地產的業務規模的確顯得微不足道。

??2.低盈利能力和高負債成為企業運營的主要難題

??不僅規模受限，而且近年來中航地產的財務狀況也并不樂觀。就盈利能力來看，2016年中期毛利率僅為15.75%，較2015年中期下降了5個百分點，凈利潤依舊呈現負值；就償債能力來看，長短期債務比和現金短債比分別為1.47和0.30，較去年同期均有了不同程度下滑，凈負債率居高不下，維持在200%以上，不得不說，這樣的財務結構也成為企業運營的主要難題。

??3.土儲主要集中在三四線，未來升值空間有限

??此外，就交易資產包對應的項目來看，主要分布在贛州、九江、岳陽、貴陽、昆山等多個三四線中西部城市。雖然昆山九方城、贛州中航云府、貴陽中航城等項目實現了熱銷，但就市場熱度而言，大部分項目依舊面臨去化難題，未來的升值空間著實有限，故此時選擇退出不失為一種明智之舉。

??保利為什么要買？借助央企整合“大魚吃小魚”，低價擴充土地儲備

??1.以收購項目公司方式獲取地塊，成本較為便宜

??保利與中航此次的地產整合歸根結底算是一次23.23億元的現金收購，以待開發部分的建面150.05萬方來推算，平均土地成本在1548元/平米，雖然主要集中在三四線，但是收購成本也算是較為低廉的。

??事實上，今年以來保利也加快了擴張速度，2016上半年公司共獲取項目36個，新增總建面約762萬平方米，同比增長95.4%；總獲取成本450億元，同比增長345.5%。從拿地方式來看，為了降低開發風險和拿地成本，保利也加大了并購力度。今年上半年其通過項目并購方式獲取的土地資源共19個，占比53%。在這樣的擴張步調下，以低成本整合中航的地產資源也算符合集團整體的戰略意圖。

??2.央企整合政策驅動，項目價值仍有待考量

??仔細分析保利此前收并購的對象，主要集中在北京、廣州、南京等土地資源相對稀缺的地區。此次中航的項目主要分布在三四線，與保利既有布局的重合度約50%，成都、南昌、烏魯木齊、昆山、岳陽均為保利已經入駐的城市，新增項目后區域優勢有望進一步擴大；而余下九江、贛江、貴陽和惠州，項目最早開盤時間基本在2014年前，后期的去化仍有待考量。

??在標的資產如此“喜憂參半”的情況下，保利愿意全盤接收，與政策的推動密不可分。此前中央便一再強調央企需瘦身健體、提質增效、加大整合力度，鑒于保利地產母公司保利集團與中航地產母公司保中航工業的大股東同屬國資委，此舉也算迎合了政策的號召。

??整合的難點是神馬？產品融合和去庫存依舊是重中之重

??整合完畢后，保利又將面臨怎樣的挑戰，我們認為，有以下幾點：一是中航項目與保利自身產品體系的融合問題，中航擅長的是以‘中航城’為代表的城市綜合體以及類似‘九方購物中心’等商業項目，與保利自身全生命周期居住系統如何有機結合是主要問題，加之多個項目目前均已處在在售或尾盤階段，保利對于這些項目的改善空間也十分有限。二是針對項目的人事變動與組織架構問題。雖然同為央企，但在具體的項目管控方面仍存在管理理念、操作模式的差別，重組后的人事任免也是直接關乎項目后期的運營問題。三是三四線去庫存依舊是重中之重。此次整合的項目主要仍是集中在南部的三四線城市，如何能在不壓縮利潤空間的基礎上加強產品去化也是后期保利需要解決的核心問題之一。

??總結：保利與中航的地產整合也算是迎合了央企整合的主旋律，但是通過分析中航標的資產對應的項目明細，主要分布于三四線城市，對保利的吸引力著實有限，之所以在此背景下保利仍愿意達成合作一方面是央企整合的政策性推動，另一方面也其內在規模擴張的需求，加之項目獲取成本較低，風險可控，對保利而言也不失為一筆劃算的買賣。