??6月17日晚，萬科公布了重組方案，并遭華潤強(qiáng)烈反對，進(jìn)而引發(fā)了對合作一系列爭議和討論等。萬科在19日晚的電話會議上表示，大家的討論都不在點(diǎn)子上，并且用了“關(guān)乎生死“這一詞語形容本次合作。

??那么，究竟什么才當(dāng)是討論的重點(diǎn)？我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了一年的股權(quán)爭奪以及停牌博弈后，形成針鋒相對之勢、需要爭取更多籌碼的最終只剩下萬科和華潤兩方。如今全體股東大會在前，股東的態(tài)度決定了合作能否順利推進(jìn)。因此，撥開輿論戰(zhàn)的重重迷霧回歸事件本質(zhì)，“方案本身對股東實(shí)際利益的影響”才是重中之重。

??萬科提出的重組方案，對上市公司的影響可分三個階段：復(fù)牌、短期和長期。復(fù)牌后的影響首先將體現(xiàn)在股價上，但由于萬科股價此前受到舉牌影響非理性上漲，以及停牌的2015年12月18日上證指數(shù)為3578.96點(diǎn)，而2016年6月17日已下跌至2885.11點(diǎn)，因此無論是深鐵方案得到股東一致認(rèn)可，還是未獲通過，復(fù)牌后補(bǔ)跌都將是大概率事件。

??短期來看，由于深鐵注入的資產(chǎn)無法在一兩年內(nèi)產(chǎn)生利潤，增發(fā)必然會攤薄股東權(quán)益，導(dǎo)致每股收益下降約20%左右，再加上由于增發(fā)后公眾持股量不足，萬科可能再度增發(fā)，進(jìn)一步導(dǎo)致原股東權(quán)益被稀釋。

??而深鐵方面，增發(fā)后將持有萬科20.65%的股份，若按中信建投房地產(chǎn)報(bào)告中的預(yù)測，2016年和2017年萬科凈利分別將為214億和246億，則深鐵的應(yīng)占部分，相當(dāng)于投入估值456億元的土地，在項(xiàng)目未帶來盈利的一年半內(nèi)便可收回94.99億元，而原本這些土地將于2018年才開始銷售并逐步產(chǎn)生回報(bào)。

??長期來看，若深鐵愿意長期扶持萬科，共同發(fā)展軌交+上蓋模式，那發(fā)展自然值得看好。但在此之前，有四個問題值得我們關(guān)注：

??1) 深鐵是否有持續(xù)合作、注入資產(chǎn)的動力？

??深鐵自身便是一家有盈利能力的公司，且由于是國資，也并不缺乏資金和融資渠道。從重組方案來看，僅體現(xiàn)出了深鐵用兩塊土地為代價，換取了一家銷 售規(guī)模3000億元上市房企的大股東位置，已經(jīng)能夠得到穩(wěn)定、長期的回報(bào)，而這些回報(bào)絕大部分是由萬科此前在全國各地的其他項(xiàng)目產(chǎn)生。那么，從自身利益最 大化角度看，深鐵既然已能坐享收益，將自己自有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)注入、與其他股東共同分享就缺乏必要性。

??2) 深鐵是否有義務(wù)對上市公司其他股東負(fù)責(zé)？

??絕大部分大股東，放入上市公司中的資產(chǎn)是能源源不斷產(chǎn)生盈利循環(huán)的主業(yè)或之一，同時也會扮演管理者角色。若萬科增發(fā)收購的是“企業(yè)”，則能保障被看好的模式不斷復(fù)制；然而深鐵此番注入的僅是擁有兩幅地的項(xiàng)目公司，也就是說僅僅是資產(chǎn)，不具有造血能力，“未來”可持續(xù)性并不受保障。再加上深鐵并無對股東的業(yè)績承諾(參考綠地重組金豐投資的承諾)，甚至在公開場合也沒有會持續(xù)用自有資源支持萬科發(fā)展的言論，與萬科的合作協(xié)議也是在上市公司框架外的行為，光靠萬科給與投資者承諾的“未來”是否受保護(hù)值得探討。

??3) 深鐵和軌交發(fā)展的機(jī)遇就等于萬科的機(jī)遇嗎？

??如上文所述，深鐵注入的僅僅是土地，這兩幅地也非股東收益的全部來源。萬科多次在投資者會議上強(qiáng)調(diào)的，均是“軌交發(fā)展的機(jī)遇”，“軌交+上蓋模式帶來的機(jī)遇”。然而，這些均是深鐵的機(jī)會，未來可能獲得上蓋土地的是“深鐵”，是在上市公司外的。若上市公司也想分一杯羹，則須再次耗費(fèi)代價收購?fù)恋?，但這意味著股東的又一次支出；或是合作獲取代建收益，但要對3000億規(guī)模的萬科利潤產(chǎn)生影響需要較長時間。在投資者會議上，萬科面對合作的“排他性”問題，回答是“盡可能”讓深鐵“不出軌”。

??4) 萬科鎖定軌交機(jī)遇非要通過深鐵入股方式嗎？

??萬科在投資者會議上強(qiáng)調(diào)，“未來所有的房地產(chǎn)都需要借助到軌道交通的發(fā)展，最好的方式就是和一個軌道交通企業(yè)建立密切的合作關(guān)系”，采用入股方式是為“綁定”深鐵。但可以看到的是，早在2014年末，綠地便與申通(相當(dāng)于深鐵的上海版)、上海建工等合作采用PPP模式進(jìn)行地鐵投資，當(dāng)前已與南京、重慶、濟(jì)南、鄭州等七個城市簽約；首創(chuàng)置業(yè)更早便與京港地鐵合作，簽約了北京的五條地鐵。萬科作為行業(yè)龍頭，在與深鐵也有了紅樹灣上蓋項(xiàng)目合作的基礎(chǔ)下，此番并沒有通過自身實(shí)力吸引深鐵的長期合作，且在有了入股這一層關(guān)系后也未獲得深鐵更深入的承諾。

??綜上，盡管萬科再三強(qiáng)調(diào)引入深鐵為的是上市公司的發(fā)展，但在有更好的合作形式、以及深鐵給予的承諾不足的情況下，不顧第二大股東的反對堅(jiān)持己見，不得不讓人對其真實(shí)動機(jī)產(chǎn)生思考。若要爭取股東的支持，則萬科應(yīng)當(dāng)拿出改變的誠意和更優(yōu)的方案回報(bào)股東，而非大打輿論戰(zhàn)，排除異己，回避實(shí)際問題。

??最后，反觀華潤，作為萬科長期的財(cái)務(wù)投資者，并且當(dāng)前持有的15%股權(quán)在短期內(nèi)很難脫手，其訴求應(yīng)當(dāng)和絕大部分萬科中長期投資者是一致的：投資收益。若萬科引入深鐵真能為股東帶來利好，則華潤將是最大的受益者；反之，若股東利益整體受損，則華潤損失最大，反應(yīng)強(qiáng)烈也在情理中。

??華潤的問題則在于，事件發(fā)生至今，華潤公開表明的態(tài)度僅有“反對萬科方案”，以及面對要收購寶能等股權(quán)的傳言不斷辟謠。很顯然，當(dāng)前萬科的股東 結(jié)構(gòu)十分混亂，華潤卻沒有明確其對萬科的規(guī)劃，以及給出能保證萬科投資者利益不受損害、運(yùn)營情況不受影響的完整方案，導(dǎo)致當(dāng)前市場傳言不斷擾亂投資者情 緒。對于華潤來說，迅速給出自己的一套方案，并多和其他投資者進(jìn)行溝通，才能讓局面回歸理性。