??2015年4月2日，香港聯(lián)交所發(fā)布了紅星美凱龍上市申請信息，紅星美凱龍正式打響了港股登陸戰(zhàn)。作為家居業(yè)巨頭，其業(yè)績算是可圈可點，公司收入 保持了較高增長的態(tài)勢，由2012年的人民幣52.54億元增長至2014年的79.35億元，年復合增長率為22.9%。并且2015年上半年，公司綜 合毛利率達到74.2%，在房企30%左右的平均毛利率中顯得格外耀眼。因此其也獲得了三大國際機構力挺，高盛、摩根士丹利以及花旗均看好這家擁有成熟混 合商業(yè)模式的中國家裝商場運營商，給予了其買入評級。

??在我們看來這個橫跨地產和零售兩大產業(yè)的家居運營商的核心競爭力主要是采用了輕重資產并用的自營委管雙模式，充分發(fā)揮了自身多年積累的行業(yè)經驗的同時，形成了模式優(yōu)劣勢上的互補，有效控制投資風險。

??自營商場：自建自營，有效保證戰(zhàn)略統(tǒng)一執(zhí)行

??自營模式是指公司通過自建、購買或租賃的方式獲得商場物業(yè)后，統(tǒng)一進行對外招商，另外對入駐商戶提供店面租賃、員工培訓、物業(yè)管理、營銷推廣及客戶售后等綜合服務，并收取租金及管理費的商場經營模式。

??(1)運作模式：從土地選址到商場開業(yè)，百分百負責全流程的任務

??關于自營型商場的開發(fā)，公司擁有一套較為成熟的業(yè)務流程體系(具體如下圖所示)。

??第一步，對土地或已建成的商場進行項目調研，即啟動選址程序。經審批通過后，自建商場模式下，將會由總部的發(fā)展中心啟動土地獲取措施，其中一種 方式是公司直接通過當?shù)卣M織的招拍掛方式進行土地獲取；而另一種方式則是與當?shù)仄髽I(yè)聯(lián)合進行商場的開發(fā)建設，合作涉及：土地使用權的獲取(合作伙伴已 擁有或將獲取擬建商場的目標地塊)、成立項目公司(合作伙伴控股或全資持有)并與政府簽訂土地使用權出讓合同、初步建設(公司協(xié)助融資就近設立項目公司， 融資成本按股權比例共同承擔)、收購項目公司(公司收購全部或控制股本權益)和完成余下的項目建設開發(fā)。

??第二步，總部的發(fā)展中心將根據(jù)政策、市場情況及目標商戶的審美偏好進行設計理念和規(guī)劃的制定，確定方案后通過招標的方式選擇第三方設計公司。

??第三步，公司也是通過招標方式去選擇自營商場的施工承包商，篩選標準包括專業(yè)資質、業(yè)內聲譽、技術、投標報價等。

??第四步是商場商戶招商環(huán)節(jié)。招商部和經營團隊會主動接觸長期合作關系的品牌商戶，并提供商場設計，以便進行協(xié)調。通常，招商程序會在施工基本完成之時啟動。公司稱，一般可在六個月內完成新商場的招商。

??第五步，公司與商戶簽訂入駐協(xié)議，商戶進行裝修、入駐，迎來商場的開業(yè)。

??另外，如果是租賃商場的話，公司將在通過項目調研審批后設立項目公司，并與合作伙伴簽訂租賃合同，進場施工建設(商場未建)，若商場已建則直接進入招商環(huán)節(jié)。

??(2)利潤來源：租金及管理費為主要收入途徑

??從自營商場而言，主要收入來源為租金以及管理費。從紅星美凱龍與商戶本質上來看就是房東與租戶的關系，雙方簽訂的租賃協(xié)議標的為展覽空間，條款涉及位置 和經營面積、期限、租金等。協(xié)議期限一般為一年，可續(xù)約，一方面，公司在必要時可根據(jù)市場情況進行金額上的調整，另一方面，也能促進品牌和產品組合的管 理，迎合客戶需求。另外，紅星美凱龍負責為商戶提供多方位的支持，包括設計展覽空間，員工培訓、市場營銷、日常經營管理、客戶服務及安保等其他增值服務， 并收取相應費用。統(tǒng)一且規(guī)范的管理和培訓有助于提升商戶的業(yè)績，穩(wěn)定商場租賃情況，更重要的是，將利于建設品牌的形象。

??(3)優(yōu)劣勢分析：穩(wěn)定性確保戰(zhàn)略執(zhí)行，但重資運營往往面臨資金壓力

??自營商場中包括自有和租賃型模式，自有商場模式的優(yōu)勢主要包含以下幾點：第一，維持經營的穩(wěn)定性。第二，確保戰(zhàn)略的有效執(zhí)行。第三，從選址到建 設，便于量身打造商場。第四，自有型物業(yè)不可比擬的資產的財務及融資價值。但自有商場的經營模式最大的缺點就是初期投資規(guī)模較大，一方面，投資的回報周期 相對較長，因此往往帶來一定的資金壓力，另一方面，擴張的速度就相對緩慢。

??另外，租賃商場的業(yè)務模式的好處在于不僅緩解部分初期的資金壓力，而且租期內可保證穩(wěn)定性。其潛在的問題為租賃可能帶來的預期不確定性和無法借物業(yè)作貸款抵押。

??總體來說，輕重資產模式雙管齊下，形成模式優(yōu)劣勢上的互補，有效控制自身投資風險。

??委管商場：以合作形式擴張商場規(guī)模

??委管經營模式是指公司與合作方簽署委托管理協(xié)議后，公司方將派遣管理團隊為委托管理的商場提供管理服務，提供從選址、規(guī)劃設計、建設、裝修到商場、后期運營管理的一系列的咨詢服務，并收取相應費用的經營模式。

??(1)運作模式：以提供咨詢服務的角色參與整個業(yè)務流程

??從初步與合作方接洽項目之后，流程中所涉及的階段與自營模式的業(yè)務流程是一致的。只是在委管經營管理模式下，公司不再親歷親為地主導每個步驟，而是以提 供專業(yè)咨詢服務及協(xié)助的角色參與從土地選址、土地獲取、規(guī)劃設計、建設、招商至商場開業(yè)的整個流程。在商場開業(yè)后，公司則將為合作方提供的是商場經營管理服務。

??(2)利潤來源：前期咨詢、后期委管以及施工咨詢?yōu)橹饕杖胪緩?/strong>

??在委托經營的管理模式下，公司可獲得的收入來源主要包括3個方面：向合作方收取的開業(yè)前、開業(yè)后的咨詢委管費及向施工承包商收取的施工咨詢費。 開業(yè)前的咨詢服務包括前期公司協(xié)助合作方進行選址、調研考察、土地競買、政府溝通協(xié)調、規(guī)劃設計方案和建筑標準，因此會收取相關咨詢服務費用。開業(yè)后的委 管服務主要指商場的招商、租賃、營銷、日常運營及售后服務等工作。公司向施工承包商提供有關的設計、規(guī)格及裝修的咨詢服務并執(zhí)行監(jiān)督和協(xié)調任務，以此來保 證紅星美凱龍商場建設、裝修等方面標準的統(tǒng)一性，同時，最大限度縮短工期，提高空間使用率。

??合作方除了需要承擔日常管理運營費用之外，還需向公司支付固定金額的年度管理費用，具體金額將根據(jù)不同城市能級、商場規(guī)模及位置而定。另外，公司還能與合作方一起分享商場資產升值和租金上漲的成功，收取遞增傭金。

??不難發(fā)現(xiàn)，在委管模式下，紅星美凱龍憑借自身在家居行業(yè)的經驗和多年建立的品牌影響力，為合作方提供多元化的咨詢類服務。一方面，在統(tǒng)一戰(zhàn)略合 作方向的同時，公司參與每一個環(huán)節(jié)可以更好的幫助商場建設和運營，另一方面，以低成本投入獲得多途徑盈利的模式降低了公司的風險。

??(3)優(yōu)劣勢分析：收益穩(wěn)定投入小，但擴張考驗管控能力

??委管經營模式的優(yōu)點在于：第一，投入小，且收益穩(wěn)定。第二，回報周期較短，適合三四線城市發(fā)展。第三，利于規(guī)模快速擴張，提高市場占有率。

??與此同時，需要意識到的是，這種以合作標榜，委托管理商場的模式也是可能存在一些問題可能給品牌和商場運營帶來負面影響。首先，與合作方需要統(tǒng)一好合作理念和“游戲規(guī)則”，否則易導致管理難度的增加。其次，快速擴張的背景下更考驗管控力。

??未來三大看點：基于現(xiàn)有布局，擴張多元化產品

??一是會基于強大的渠道，打造家居孵化器。基于以上這些因素，紅星美凱龍已成為這一行業(yè)的強大渠道。一方面， 以紅星美凱龍的全國覆蓋率及擴張速度，商戶可以快速擴展全國業(yè)務。另一方面，通過紅星美凱龍平臺銷售占商戶總銷售額的比例較大。根據(jù)招股書中披 露，2014年，芝華仕沙發(fā)、喜臨門床墊、志邦櫥柜三家的零售收入中分別有18.7%、20.5%及18.5%的銷售額是來自紅星美凱龍的。

??二是因地制宜，打造多元化產品及品牌。在零售行業(yè)，產品多元化布局已成為共識，紅星美凱龍對于自身產品的細分也在進行著一系列的動作，包括打造全新第二品牌“紅星?歐麗洛雅”，以及對“吉盛偉邦”的并購，以期根據(jù)多個品牌戰(zhàn)略獲得日益多元化的家具裝飾及家具客戶群。

??三是拓展相關產品及服務，增強客戶粘性。針對于上游商戶及關聯(lián)客戶而言，主要發(fā)展商戶金融、住建集采、倉儲 配送組裝業(yè)務等業(yè)務；針對于針對于下游消費者而言，紅星美凱龍的服務內容也更為豐富：首先，開啟O2O智慧商場模式，增強消費者體驗；其次，消費者金融業(yè) 務的完善，將持續(xù)提升品牌形象。再次，整合裝修公司，提供個性化家居設計服務。最后，集中物流配送，提升服務品質。

??目錄

??1、基本情況：20余年成長為行業(yè)龍頭，于今年登陸港交所

??1.1總體概況：發(fā)展于常州，如今覆蓋全國120城

??1.2業(yè)務發(fā)展：八代產品的蛻變，一站式SHOPPING MALL

??1.3股權架構：紅星美凱龍股權結構合理，創(chuàng)始人經驗優(yōu)勢明顯

??1.4管理架構：三級管理體系，有效的激勵機制

??2、亮點一：差異化城市布局，輕重資產并行促擴張

??2.1城市選址：依據(jù)城市能級不同采用差別化運營策略

??2.1.1總體概況：城市、區(qū)位齊考量，爭取市場占有率

??2.1.2分布特點：自營集中一二線，委管主力三四線

??2.2擴張方式：東部向西部滲透，輕重資產模式并行

??2.2.1區(qū)域擴張：東部沿海滲透內陸，達成全國布局

??2.2.2項目獲取：輕重資產混合的擴張模式難復制

??3、亮點二：混合資產業(yè)務模式提升綜合競爭力

??3.1自營商場：自建自營，有效保證戰(zhàn)略統(tǒng)一執(zhí)行

??3.1.1業(yè)務模式簡介

??3.1.2效果點評：自營商場貢獻大部分收入，但同店增長率有待提高

??3.1.3優(yōu)劣勢分析：穩(wěn)定性確保戰(zhàn)略執(zhí)行，但重資運營往往面臨資金壓力

??3.2委管商場：以合作形式擴張商場規(guī)模

??3.2.1業(yè)務模式簡介

??3.2.2效果點評：委管收入比重逐年上升

??3.2.3優(yōu)劣勢分析：收益穩(wěn)定投入小，但擴張考驗管控能力

??4、亮點三：研發(fā)星云系統(tǒng)，主動管理提升運營效率

??4.1自主研發(fā)星云系統(tǒng)，大數(shù)據(jù)解析消費者偏好

??4.1.1模式介紹：企業(yè)、商戶、消費者全產業(yè)鏈覆蓋

??4.1.2模式優(yōu)勢：大數(shù)據(jù)分析助力企業(yè)決策

??4.2實施主動管理策略，促進內部運營效率提升

??4.2.1模式介紹：內部激勵，外部讓利雙管齊下促銷售

??4.2.2模式優(yōu)勢：主動管理環(huán)環(huán)相扣，增強品牌影響力

??5.亮點四：優(yōu)化債務結構、拓寬融資渠道助力業(yè)績增長

??5.1盈利情況：收入健康增長，毛利率有望繼續(xù)上升

??5.2負債能力：資本負債率較低，未來輕資產模式節(jié)省開支

??5.3融資優(yōu)勢：融資渠道增加，成本有望降低

??6、未來三大看點：基于現(xiàn)有布局，擴張多元化產品

??6.1市場領導地位，打造家居孵化器

??6.2因地制宜，打造多元化產品及品牌

??6.3拓展相關產品及服務，增強客戶粘性