分析師/CRIC研究中心房玲、洪圣奇(香港)

  前七月僅完成目標的43%，下半年發力沖刺全年目標

  上半年佳兆業合約銷售金額約112億元，同比增長1.3%，實現全年目標的37%，前七月合約銷售約130億元，目標完成率也僅43%，相對較 低。當然這與企業的推案節奏大有關系，根據企業全年的供貨量來看，2013年存量貨源價值180億元，2014年上半年和下半年新推貨源分別價值99億元 和284億元，可以看出企業上半年主要以消化存量房源為主，下半年的推案量大幅增加。

  從上半年的銷售金額和總貨量來看，佳兆業上半年的整體去化率約為40%，相對較低。全年要想實現300億元的銷售目標，去化率需達到53%。雖 然說下半年企業新推貨量大幅增加，可能在一定程度上提高企業的整體去化率，但是以目前的市場走勢來看，企業要想完成全年目標仍然存在一定的壓力。而且從月 度銷售情況來看，1-7月份企業月均銷售金額僅18億元，2014年后5月企業月均銷售達到34億元才能完成全年目標，但是即便是6月份企業沖刺上半年業 績是月度銷售金額也不過28億元。因此企業要想完成全年目標，下半年需要加大沖刺力度。

  上半年奪地勢頭兇猛，持續優化土儲結構

  目前企業紛紛加強一二線城市的土地投入，佳兆業也早早制定了相關策略，近年來持續加碼一二線城市，今年上半年更是拿地勢頭及其迅猛。上半年佳兆 業總共在南京、蘇州、成都、深圳、惠州5個城市新增了8個項目，總建筑面積約220萬平方米，平均樓板價約6686元/平方米，其中佳兆業應占權益建筑面 積約174萬平方米，應付權益金額約90億元。與企業上半年112億元的合約銷售金額相比，拿地不可謂不激進。從企業新增項目區域分布來看，除惠州項目 外，其余皆在一二線城市。按新增土地儲備建筑面積來看一線、二線和三線新增土地占比分別為39%、59%和2%。

  隨著企業持續加碼一二線城市土地投入，企業總土地儲備結構也在不斷改善。2014年上半年末佳兆業總土地儲備2360萬平方米，一線、二線和三 線城市占比分別為14%、26%和59%，一二線城市占比交2013年底和2012年底分別增加7和17個百分點。一二線城市的市場抵抗風險能力更強，加 大一二線城市投入，能夠幫助企業更好的應對未來市場變化，保持銷售穩定增長。

  政府強調盤活土地存量，佳兆業可順勢揚帆

  從拿地性質看，作為舊改專家，舊改項目仍然是企業增加土地儲備的重要方式之一。上半年獲得的深圳鹽田區項目、惠州惠東縣項目等，均為舊改項目。 目前隨著土地資源的越加緊缺，各城市都在加強盤活存量土地，舊改項目以及工業用地轉性等將成為未來供地主要來源。14年年初國土資源部表示，中央要求東部 三大城市群發展要以盤活土地量為主，今后逐步調減東部地區新增建設用地供應，除生活用地外，原則上不再安排人口500萬以上的特大城市新增建設用地。作為 舊改起家的佳兆業無疑可在這一次的變化中占得先機。

  作為以一二線城市為主戰場的佳兆業，東部三大城市集群也在其版圖之內，可以說完全切合佳兆業的發展模式。依照09年《深圳市城市更新辦法》，負 責拆遷的企業即可獲得土地進行項目開發，加之深圳城改所占土地巨大，在大本營的發展一直很穩定。不過其他省市土地拆遷之后尚需招拍掛，如果在政策上給予相 對放松，將會給佳兆業發展帶來更大好處。

  舊改項目低成本支撐企業盈利能力，毛利率領跑其他房企

  2014年上半年佳兆業毛利率高達40.3%，遙遙領先其他房企，同比增幅7.1%。佳兆業之所以能夠實現如此高的項目，主要在于企業深圳地區舊改項目成本較低，上半年深圳區域高毛利項目的結轉比例高達45%。

  目前隨著土地等成本的持續攀升，房企毛利率普遍下滑，總體維持在25%-30%之間，即便中海這樣半年成績非常優異的企業，上半年毛利率也只有 33.6%。雖然下半年將是佳兆業的集中推案時間，新推貨源的銷售均價預計約為10000元/平方米，較2014年上半年11856元/平方米的有所下 降，加上企業需要沖刺全面銷售目標，預計也將會對企業全面毛利產生一定負面影響，但是總體而言佳兆業依然有信心保持33-37%的毛利率水平，依然領先其 他企業。

  凈負債與資本比率快速攀升，需警惕財務風險

  上半年企業債務結構保持穩定，1年內到期的債務只占總有息負債的20.2%，現金短債比達1.85，短期沒有償債壓力。此外，上半年佳兆業的平 均借貸成本約為8.2%，交2013年有明顯降低，融資成本的持續降低將有助于企業未來的再融資以及提高項目利潤空間。上半年末佳兆業的凈資產負債率為 72.5%，雖然較2013年底有所回升，但是與去年同期相比，大幅下滑。

  但是值得注意的是，在企業的總權益中，有10億元的永續債，這部分雖然算入資本，但是每年仍然需要支付利息，據了解該永續債的利息為11%，3 年內遞增至18%，融資成本較高。如果不計算該永續債，按股東應占權益計算，企業的凈負債與資本比率高達102.18%，同比增長15個百分點。如果將這 部分也算如佳兆業的負債中，那么負債率會被再次拉高，還需警惕財務風險。

  補充說明：此報告僅為企業業績發布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳實的半年報分析報告推出，敬請關注！