分析師/CRIC研究中心朱一鳴、洪圣奇(香港)

  上半年均價降14%，毛利率受損不明顯

  2014年上半年，雅居樂累計預售金額為216.7億元，同比增長34.2%，累計預售建筑面積220.4萬平方米，同比增長61.8%，完成 全年業績目標的45.1%。在上半年房地產市場持續低迷的情況下，雅居樂上半年的銷售業績較為令人滿意，目標完成程度在整個行業中也處于中上水平。可以看 出，在經歷了三年未能完成銷售目標的打擊之下，雅居樂加大了營銷力度，但是由于今年整個房地產市場的表現都不樂觀，想要完成480億的年銷售目標仍有一定 的難度。

  另一方面，雅居樂項目的平均售價一路下跌，2014年上半年均價為9832元/平方米，和2013年同期相比降幅達14.4%。由于資金緊張、 庫存量高，從今年年初開始雅居樂一直在實行降價跑量的策略。2月，常州雅居樂星河灣跳水降價，打出5380元/平方米的超低價格震驚了整個房地產市場，隨 后雅居樂華東、華南的項目紛紛打出五折、六折的甩賣口號，甚至連旅游地產項目也未能幸免，全線優惠。

  和價格的大幅度跳水相比較，雅居樂的利潤率并未大幅下降。2014年上半年，雅居樂的毛利率為35.4%，和2013年相比僅下降了1.1個百 分點；凈利率14%，下降3個百分點。利潤率受損輕微的原因在于隨著價格的下滑，但同時，土地增值稅也得到了相應的降低。下半年，雅居樂將繼續保持上半年 的價格策略，同時希望將毛利率保持在33%左右。

  庫存集中在華南、西南，拿地速度明顯放緩

  土地方面，上半年的儲備量維持了和去年同樣的水平，庫存量依舊偏高。為了減少庫存，上半年雅居樂新項目放緩動工，舊項目持續推量去化。

  從上半年土地儲備結構來看，珠三角、海南省和中西部的占比較高。雅居樂有超過一半的項目是在廣東省內的，雖然從2012年起有逐步向長三角地區 轉移的趨勢，但區域的集中程度和其他龍頭企業相比依然較高。中西部的土地儲備主要集中在云南省，和海南一樣，這部分的土地主要是用于旅游地產開發的，土地 的消化周期較長。

  上半年，雅居樂明顯放慢了拿地的速度，在國內除了海南和云南旅游項目土地的補充外，只新增了兩塊土地，分別位于長沙和佛山。另外，馬來西亞也有 兩塊土地被購入。馬航事件之后，雅居樂是首個在馬來西亞加注的房企，由于國內房地產市場下行，海外投資超過20%的利潤率對雅居樂來說具有較大的吸引力， 但同時也伴隨著上行的風險。新增土地中，長沙地塊位于寧鄉縣灰湯鎮，樓板價只有442元/平方米。由于負債率較高，下半年雅居樂依然會謹慎拿地，但是未來 可能會增加更多類似的郊區地塊，用來建設剛需類產品，優化產品結構，改善目前資金緊張的局面。

  旅游地產依賴程度過高，產品結構失衡

  在雅居樂的所有項目中，絕大部分都是中高端產品和旅游地產，這兩類產品的共同特征是都不能快速去化，投資周期長，也因此造成了公司資金壓力越來 越大的局面。比如，雅居樂在南京有6個項目，其中4個都是豪宅類的高端產品，而另外兩個剛需項目都是今年上半年才開盤的。近一兩年來，雅居樂已經意識到產 品結構必須做出調整，在上半年的去化中，81%為剛需類產品，但遺憾的是總體局面依然沒有太大的改觀。下半年，雅居樂計劃推出12個新項目，繼續主打剛需 路線，進一步改善產品結構。

  旅游地產方面，上半年216.7的銷售金額中，有25%-30%來自旅游地產，其中海南清水灣項目上半年的銷售金額48億元，占整體銷售額的 22%，業績十分突出。清水灣作為國內標桿旅游地產項目之一，表現確實有眾多可圈可點之處。但旅游地產存在一些無法忽視的問題：第一，旅游項目會受到季 節、地域環境、政策、社會潮流等諸多因素的影響，需求沒有保證，尤其在國內，度假概念比較弱，因此大部分都是投資客購買，但近年來旅游地產價格上漲，投資 優勢下降；第二，營銷成本較高，比如清水灣的營銷活動通常為異地營銷，大型推介會、巡展、演唱會等等，其營銷推廣的開支和一般樓盤相比要高出很多；第三， 由于房地產市場的縮水，今年上半年雅居樂旗下的旅游地產均出現了大幅度的折扣，清水灣的平均售價也是一路下滑；第四，旅游地產的回款率較低，清水灣上半年 的回款率為52%，和去年相比已有所進步，并且公司已成立了專門的委員會，進一步改善狀況。

  由于目前我國旅游地產仍處于探索階段，其未來是撲朔迷離的。舉個云南原鄉的例子，去年11月底開盤，首推房源約2400套。根據年底發布的數 據，該項目已銷售400套房源，銷售金額超過5億元。但自此之后再無相關的銷售數據披露。根據當地人士反映，其銷售情況并不樂觀，尤其是大戶型，去化速度 很慢。雅居樂可能本想在騰沖復制清水灣的運作模式，但似乎遇到了水土不服。首先，不同于2009年，目前已有多家房企涉足旅游地產領域，僅僅在騰沖縣也已 有20多家企業計劃建設19個旅游項目，并且這些項目的形態都很類似，同質化現象非常嚴重；其次，臨近地區如麗江、西雙版納旅游地產的發展都會給騰沖的項 目帶來的一定的沖擊，造成板塊內外兼憂的局面；最后，騰沖是一個交通閉塞、消費水平較低的地方，在吸引力上遠遠不及旅游勝地海南，市場接受程度不高。

  雅居樂如果堅持主打旅游地產，必須要積極探索新的運作方式。換個角度看，旅游地產目前的不成熟其實也意味著未來發展潛力的巨大。雅居樂近期在原鄉的推廣方面有了新動作，將騰沖當地文化和產品相結合，下半年將推出楊麗萍的舞蹈演出，希望可以借此突破困境。

   補充說明：此報告僅為企業業績發布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳實的半年報分析報告推出，敬請關注！