分析師/CRIC研究中心 房玲、洪圣奇(香港)

   隨行就市發展項目，全年有望達到1,650億

  上半年，中海地產實現房地產合約銷售額為730.4億港元，完成全年目標1,400億港元的52%。在上半年整體市場走勢下滑的情況下，中海能 夠實現超過50%的目標完成率，在眾多房企無疑罕見的。這與中海國企的背景以及一貫穩打穩扎的經營作風不無相關，一方面中海專注住宅發展，制定銷售目標卻 比其他一心多用者保守，另一方面也與企業隨行就市的項目發展策略息息相關。從上半年75%的去化率及全年2,200億港元的貨量來估算，中海全年有望達到 1,650億港元的銷售額。

  核心凈利潤逆市高增長，利潤率維持較高水平

  中海的盈利能力在眾多房企中一直位居前列，企業始終以保持20%的凈利潤為發展目標。面對上半年艱難的市場，多數企業都預期難以交上一份滿意的 答卷，但是反觀中海，中報期起始即迎來開門紅，營業額和利潤都顯著增長，遠超市場期望。上半年中海股東凈利潤同比增長18%，然而扣除投資物業估值等非核 心業務運營因素的影響，核心利潤同比大幅增長33.7%至107.9億港元，同比增加達到了33.7%。

  從利潤率角度來看，中海上半年的毛利率和凈利率出現小幅下滑，然而在目前項目成本普遍上升的市場走勢下，這是非常普遍的想象。值得關注的是，中 海的毛利率仍然高達33.6%，扣除保障房項目等的影響，核心毛利率更是高達35.8%，遠遠超過了其他可比企業，這主要得益于中海較強的市場適應能力和 一貫高超的成本控制能力。

  穩健財務，進一步利用杠桿擴大投資

  上半年中海繼續保持穩健的財務運營作風，各項現金和負債指標都表現相對良好。企業平均融資成本仍然維持低位，上半年發行的票據成本也均在 6.5%以下。在市場不是很理想的情況下，企業依然能實現低息融資，一方面體現了企業強大的融資能力，另一方面作為大型國企，投資者也對其頗為看好。

  此外我們注意到雖然各項指標都在安全范圍內，但是中海上半年末的現金持有量出現小幅下滑，短期債務占比有所提升，凈負債率也有大幅增長。這與企 業上半年企業加大土地投資力度等不無相關。據統計上半年中海新增土地總建筑面積高達954.88萬平方米(其中中海宏洋新增270.3萬平方米)，同比翻 倍，按權益算中海應付土地款約286.29億元，同比增長90%。

  國企資金實力雄厚，逆市大規模擴張拿地

  從城市分布角度來看，中海(不含中海宏洋)上半年新增土地儲備685萬平方米，95%集中在一二線城市，只有一幅地塊位于三線城市佛山。且除佛 山地塊和兩幅收購項目外，其余地塊均為底價拿地。雖然土地單價成本均不高，但是縱觀上半年中海新增土地，其中不乏總價地王級的項目。在低迷的土地市場下， 國企雄厚的資金實力就更加突出，從而實現逆市擴張。今年上半年，土地市場逐漸轉冷，企業拿地態度謹慎，底價成交的情況愈演愈烈，不少優質地塊乏人問津，而 中海憑借充裕的資金敢于出手拿地。萬科、保利等資金充裕的超大規模企業上半年新增土地也不在少數，但是與中海相比還是稍遜一籌，歸根結底在于中海擁有超低 的凈負債率和更加充裕的現金。

  熱點關注：規避同系產品競爭，中建地產業務注入中海

  去年中海地產最大的變動莫過于股東中建股份將其房地產業務的注入。2013年8月5日，中海地產發布公告稱，其控股股東中建股份擬將現時中建股份房地產事業部、中國中建地產有限公司及中建國際建設有限公司運營的房地產發展業務注入中海地產。

  據了解，中國建筑屬于整體上市，旗下有中海地產、中海宏洋以及中國建筑旗下其他的地產企業(包括中建股份地產事業部、中建地產、中建國際等)。 此前，中建地產系內部的分工是，中海地產專注商業和中高端住宅開發，而中建地產則主要開發中端住宅和保障房。 而中建和中海后幾年的發展或將不可避免地出 現交叉，開始有同業競爭和資源空耗現象。進行重組聯合，有利于集中優化內部資源，在土地、人力、資金資源上形成合力，整合非常有必要。在目前A股再融資窗 口打開的背景下，中國建筑股份要實現旗下地產業務A+H雙融資通道，就必須避開同業競爭。

  2014年2月10日，中國建筑股份有限公司發布公告稱，就調整直營地產業務經營方式一事，公司與控股子公司中國海外發展有限公司簽署了《委托 管理協議》。對于中海資產注入的事情，由于需要各部委的審批，會耽擱一段時間，但是管理層表示將以最快的速度完成此次資產注入。

  鑒于中海地產擁有市場化業務管理模式，若完成注入或委托工作，中建地產等旗下地產業務的運營效率將得到大幅提升，并助于提高原有項目的估值。而 隨著擅長成本控制和國際資本運作的郝健民掌管中海地產之后，企業一方面資產大幅增加，另一方面獲得高效管理人才，中海地產可能與碧桂園萬達爭奪第三第四。 但今年中國建筑旗下地產板塊是否能成功并入中海地產，還有待考證。如果今年中國建筑旗下中建地產無法成功并入中海地產，但鑒于中海2,200億港元的推案 量和75%的保守去化估計，我們認為中海今年完成銷售目標難度不大，可能與恒大爭奪第六第七的位置。

  補充說明：此報告僅為企業業績發布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳實的年報分析報告推出，敬請關注！