??專題視點

??2022年是集中供地的第二個年份，在市場持續低迷、企業資金承壓下，投資拿地進入新階段。首先是投資力度跌入谷底，受制于生存壓力，企業投資以收縮、聚焦為主；其次，受到沖擊最大的民企幾乎在土地市場銷聲匿跡；最后，城投成為新勢力，是近兩年維持土地市場穩定的主力軍。

??實際上，在過去兩年集中供地中，軌交類、各區直屬傳統城投競相登場，但更多承擔的是托底作用。就市場預期而言，一方面是城投開發能力頗受質疑，另一方面部分城投的債務壓力并不比傳統房地產企業小。因此，城投拿地之后如何尋找出路？房企又能否以合作開發、代建等形式介入？很大程度取決于城投所拿地塊的位置、質量以及性價比。分析過去兩年城投拿地，有以下幾個特點：

??集中供地中有近半數地塊被城投所得，其中90%的地塊都是以底價成交，僅在北京、合肥等城市溢價率偏高。總體來看，軌交類、傳統城投、保障性住房城投是拿地的主力，占到五成以上。

??城投拿地仍是以郊區為主，2022年各城雖將供地結構轉向中心區域，但由于市場仍然處于底部，城投拿地表現不僅“郊區要托、中心區域也要托”的格局。

??盈利空間上，隨著更多的市區地塊需要被“托底”，土地成本被抑制，市區地塊的地價與房價之間價差被進一步提升，城投公司拿地的盈利空間也有所上升。

??城投拿地開工率顯著低于平均水平，2021年城投開工率僅有38%，是各類型企業中最低，平均開工情況則為67%；2022年城投拿地開工率為8%，平均開工率為31%。

??PART.01

??托底近半數地塊

??地方軌交、傳統城投“貢獻”大

??城投公司在集中供地中起到了至關重要的作用，并且隨著房企整體投資態度的消減，城投公司在集中供地中逐漸成為“頂梁柱”。

??過去兩年近半數地塊被城投所獲，底價“托底”比例逐輪走高

??縱觀歷次集中供地，城投公司拿地金額在2021年和2022年前三批次的拿地金額均呈現逐步上升的走勢，金額占比也逐漸走高：

??2021年三輪集中供地中，城投公司拿地金額從1585億元提升至3229億元，占比也從10%大幅提升到40%；

??進入2022年后，前三輪集中供地中城投公司拿地金額從1829億元提升至2701億元，占比也從29%提升至42%，后三輪集中供地整體掛牌量較前三輪大幅下降，且不少城市并無第五、第六輪供應，城投公司拿地金額也明顯大幅減少，但占比不降反升，在第五、六輪中城投公司拿地金額占比已經達到53%和46%，幾乎一半的地塊由城投公司收入囊中。

??整體來看，2022年城投參與拿地金額、建面、幅數占比分別達到46%、58%和55%，較2021年分別增加15pts、20pts、14pts。

??軌交、傳統城投、保障住房城投是“托底”主力（略）

??拿地幾乎全是底價成交，僅在北京、合肥等城市略有溢價

??城投拿地，主要是為維持土地市場的平穩運行，因此拿地大部分情況下以“托底”為主，雖然也有溢價拿地的情況，但對比城市整體的成交溢價率和城投拿地的溢價率，可以明顯看出城投拿地溢價率明顯低于城市整體的成交溢價率，兩年以來，22城集中供地整體溢價率為6%，而其中城投拿地的整體溢價率則為2%，兩者相差4個百分點。

??細分至不同城市來看，重慶成為整體溢價率和城投溢價率差距最大的城市，主要原因有二：一方面是重慶在2021年第一輪集中供地中還沒有限地價，且重慶土地成本較低，市場火熱下許多地塊拍出超過50%的溢價率，另一方面則是后期土地市場轉冷后，城投幾乎全部底價拿地。此外杭州、廈門、深圳等城市整體溢價率和城投拿地溢價率也有較大的差異。

??相比之下，城投公司在合肥、北京拿地的溢價率相對偏高。在合肥集中供地中，合肥城建、安徽置地等城投類公司均有以較高溢價率拿地的情況，主要是本土城投公司原本也有房地產開發業務，拿地并不全然為了托底。

??不同城市在兩年內城投類公司的拿地溢價率也大有不同，在絕大部分城市中，城投公司2021年的拿地溢價率高于2022年，但也存在深圳、蘇州等幾個特殊城市，兩年城投拿地溢價率基本持平，或是2022年溢價率反而高于2021年。

??深圳、蘇州兩年城投拿地溢價率基本持平，在2022年也有城投公司高溢價拿地，例如蘇州建屋、蘇高新集團在蘇州高溢價拿地，深圳則有天健集團、人才安居等城投公司高溢價拿地，對于部分優質地塊，城投公司也積極加入本就較激烈的競拍中，最終以接近或最高限價拿地。

??長沙、寧波在2022年城投拿地溢價率反而高于2021年，主要是受到個別地塊的影響，從整體成交來看兩個城市城投拿地90%以上均為底價成交，但在2022年長沙和寧波分別有1宗和2宗地塊以15%溢價率成交，相對而言提高了年內城投公司拿地溢價率。

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PART.02

??拿地以郊區為主

??地塊“薄利多銷”、盈利空間提升明顯

??由于城投拿地大部分以維持土地市場平穩運行、“托底”為主，因此投資分布與其他以項目開發、盈利作為目的的經營性房企有所不同。??

??50%建面分布于郊區，但合肥、蘇州、鄭州市區托底比例較高

??從兩年集中供地中城投的拿地建面分布來看，2021年有61%位于郊區、39%位于市區，可以看出在土地市場熱度仍存的時候，城投主要是為郊區地塊托底而服務，但到了2022年城投在市區拿地建面的比例上升至47%，越來越多的市區地塊也需要被“托底”，主要是由于2022年供地結構轉變所致。

??拿地金額分布方面，由于市區地塊地價較高，兩年都持續占據城投拿地金額的50%以上。

??細化到各城市來看，城投公司在合肥、蘇州、鄭州、沈陽、福州等城市市區的拿地比例較高，而在上海、北京、廈門、寧波等城市市區拿地的比例較低，拿地區域的分布主要與兩個因素有關：

??一方面與城市土地的供應分布有關系，例如合肥集中供地僅限于9區范圍，蘇州集中供地也多位于市區；另一方面，城市土地市場熱度越高，國央企、民企主動拿地越多，則城投在市區拿地的比例就越低，例如在一線城市北京、上海，城投公司在市區拿地的建面、金額占比均遠低于整體水平。

??盈利空間仍存，京、滬、深城投拿地地價房價差較大（略）??

??PART.03

??城投地塊開工率最低

??兩年平均不到四成（節選）

??雖然城投公司拿地從一定程度上保持了土地市場的平穩運行，但與其他以房地產開發為主業的經營性房企相比，城投公司的開發能力稍遜一籌，即便是此前有過開發項目的城投，在多年沒有開工的情況下，也未必能夠適應當前的市場主流，這一點從拿地項目的開工情況來看可見一斑：

??截止2022年12月，2021年集中供地所有成交項目67%已經開工，2022年集中供地成交項目開工率為31%。其中，城投的開工率顯著低于其他企業，而城投兩年拿地項目的開工率則分別只有38%和8%，遠低于整體水平。

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PART.04

??城投開發能力是硬傷

??債務壓力下關注合作、轉讓等機遇

??綜合而言，城投過去兩年在土地市場不斷托底，但擺在城投企業面前有兩個急需解決是問題。

??第一，開發能力。相較于傳統的房地產企業，城投在開發建設、項目管理上存在一定硬傷。過往市場上行周期中，部分城投依靠合作甚至獨立操盤能夠在當地市場取得一定成效，但在下行周期中，在以產品力為核心的新格局下，城投想要獨立開發仍然難度頗大。即便城投所拿地塊仍有一定盈利空間，但算上各種土地、財務成本，處于當前“盈利”但“拖”不起的情況。

??第二，資金壓力。城投債務壓力并不比房企小，甚至已有部分城投出現違約。一方面，近年來城投企業的數量、城投債的發行以及存續規模不斷攀升。根據Wind數據，2013年以來全國整體的城投債發行規模、存續債券數量和存續規模不斷增長，且2018年之后有明顯提升。截至目前城投債總存量13.85萬億，較年初增加1.14萬億；城投債存續只數18914只，較年初增加1841只；存續債城投公司數量3069家，較年初增加23家。

??另一方面，通過分析城投企業的財務情況發現，城投企業特別是2021年集中供地以來在土地市場“托底”拿地的平臺類公司，凈負債率水平高于房企平均。具體來看，在規模上市房企受到“三道紅線”融資管控的行業背景下，不少城投企業截至2022年中期的凈負債率均高于100%，部分企業凈負債率水平在150%甚至200%以上，且多家企業經營性現金流為負，財務壓力和經營風險加大。

??綜上所述，城投拿地并不是長久之計，大量存量土地以及顯露風險的債務都降制約城投在土地市場一直“托底”的可能性。那么城投手上的土地要如何處置？我們認為會有三個方向和機遇。

??首先是，找合作方進行聯合開發，從此前城投拿地的情況來看，城投與本地的民企、大型的央國企合作較多，但門檻相對較高，就當前市場低迷的情況而言，不能從根本上化解當前城投內部的風險，但對于部分仍想介入到集中供地中的部分民企乃至國企而言，也是一定補充貨值的機會。

??其次是代建，由于城投開發能力不足，需要找到有實力、有口碑的代建方。從代建整體的規模和實力來看，可選擇的企業范圍較少，藍城、綠城、華潤、金地、招商等優勢明顯。

??最后，就是將項目轉讓給其他企業。既能夠瘦身，也能夠減輕自身的債務壓力，且幾乎沒有門檻，只要有開發商愿意接盤，選擇范圍較大。轉讓過程中難免會出現一定的折價，這對于部分資金有限的企業而言，部分優質地塊仍然值得關注的“撿漏”機會。