??剛剛過去的2019年，迎來了2016、2017年的一大波地王集中入市，這些地王的盈利情況備受矚目。本文以2015-2019年一二線城市的高價地為樣本，通過梳理典型城市高價地的價格區間和空間布局，對不同區域的盈利空間進行對比分析，以此為目前的土地投資提供相關參考。

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??地價格局：高單價地塊數量逐年減少

??東部城市高價地成交占比更高

??近兩年，房地產調控政策從緊，房企融資環境在2019年更是高度收緊，企業拿地態度愈發謹慎；另一方面，為維持地價的穩定，一二線城市紛紛采用“限地價”的方式土拍。在此背景下，高單價成交地塊數量明顯減少，地價也出現下行趨勢。

??1 價格區間分布：近兩年高價地成交占比降至10%以下，平均地價出現下滑趨勢（部分略）

??為了更準確地判斷成交土地的價值，結合成交地塊所在區域的房價來看。2015年至2019年五年間，一二線成交地塊中有一成多的土地地房比高達0.8以上，如在天津武清、廈門同安等區域成交的地塊甚至有“面粉貴過面包”的現象，拿地利潤空間幾乎不復存在。聯系成交時間來看，地房比在0.8以上這樣的高價地在2016年、2017年“井噴”，成交數量占比均在15%以上，而其后卻呈現出大幅的回落趨勢。根據CRIC監測數據統計，2019年一二線城市成交宅地中地房比在0.8以上的地塊占比僅為5%，較2016年峰值下降了14個百分點，是近五年內的最低谷。

??究其原因，2016年、2017年政策環境相對寬松，同時大部分二線城市的房價還相對較低，后期仍有較大的補漲空間；在此背景下，房企拿地意愿強烈，高溢價成交成為一二線地市常見現象。因此，高地價地塊的成交數量占比明顯較高。為了穩定房地產市場發展，一、二線城市紛紛出臺調控政策，2018年來調控政策更是逐漸收緊，房價上漲預期空間減小，房企拿地積極性明顯降低，2018年下半年以來頻繁發生的土地流拍現象足以表明；同時，為了穩定地價，壓低溢價率，“限地價”成為所有一、二線城市近兩年拍地的主要方式。在這樣的背景下，近兩年高價地的成交比例明顯回落。

??高價地成交占比的減少使得一、二線整體地價難回高點。從近五年地價走勢來看，在高價地井噴的2016年和2017年地價快速上行，并在2017年達到近五年峰值；而隨著高價地成交占比的減少，2018年地價較上一年明顯下降，雖然2019年在以北京、上海為代表的高地價城市優質土地供應開閘的帶動下地價出現回漲，但較高峰時期仍有一定差距。

??2 高價地數量走勢：限價背景下，2019年單價地王數量僅為2017年四成 (略)

??3 城市分布格局：廈門、蘇州高價地超三成，西安、太原高價地占比均不足1%（略）

??4 小結：政策收緊下高價地占比逐年下降，基本面向好城市高價地更常見（略）

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??地王盈利情況：僅四成地王實現盈利

??核心區地王盈利可能性更大

??近2年，2016、2017年成交的一大波地王集中入市，考慮到政府“穩地價、穩房價、穩預期”調控預期不變，大部分城市限價持續從嚴執行，典型一二線城市中，已經入市的地王僅有四成能夠實現盈利。此外，從區域層面來看，核心區域土地性價比凸顯，盈利空間更為顯著，尤其是廣州，中心城區地王的房地比僅有42%，盈利空間頗豐。

??1 限價情況：大部分城市限價持續從嚴執行，抑制房價上行預期（略）

??2 各城市盈虧梳理：京、杭七成地王面臨虧損，廣州超九成地王實現盈利（部分略）

??總的來看，重點一二線城市中，已經入市的地王僅有四成能夠盈利。分城市來看，廣州地王的日子比其他城市要好得多，地王虧損的比重不足一成。究其原因，一方面是由于廣州自2018年四季度限價明顯松綁，房價有一定程度的上漲，使得地王的盈利空間逐漸擴大。另一方面，也有廣州的土地出讓價格相對較低的原因，相當一部分地王是越秀、保利等國企競得，多為零溢價成交，在限價放松的利好之下，這些地王的盈利自然不成問題。

??其次是廈門、深圳的盈利地王占比為五成左右，與重點一二線城市平均水平基本持平，而天津和上海兩城盈利地王比重僅有四成，余下的南京、合肥、杭州和北京等城市更低，地王的盈利占比僅有三成，七成的地王均面臨虧損，尤其是杭州和北京，兩城市有高度的相似性，房價均在2015、2016、2017年上半年經歷了高速上漲，并且大部分房企去庫存取得了階段性成果、對樓市充滿信心，同時房企也為戰略布局考慮，補倉意愿強烈，拿地有些“不計成本”、缺乏理智，因此2017、2018年誕生了許多區域性地王，這一波地王上市正好趕上嚴苛的限價調控，因此項目大多難逃虧損的命運；而合肥和南京也是如此，只有像南京的建鄴、鼓樓和合肥的濱湖、政務、經開等熱點區域盈利空間維系高位，郊區地王項目盈利空間則十分有限。

??3 區域利潤差異：核心區域土地性價比凸顯，盈利空間更為顯著（部分略）

??由于房價和地價在城市核心區和郊縣存在較大差異，為了衡量郊縣和核心區土地的價值差異，我們對典型一二線城市核心區和郊縣地王的盈利空間做了一個綜合比較，結果發現：除了北京和杭州，其余城市核心區地王的房地比較郊縣地王的綜合房地比有不同程度的差距，低4-22個百分點不等。

??4 小結：核心區地王盈利空間相對較優，房企可適度考慮（略）

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??地王入市情況：入市周期普遍偏長

??大部分城市中心城區去化更優

??目前，典型一二線城市中，大部分城市超七成地王已經入市，其中合肥地王入市最為積極，已經有超九成的地王已經入市，尚未入市的地王除了2018、2019年近兩年成交的土地，其余的多為中心城市區的超高單價地塊外，譬如上海靜安中興地王、廣州海珠單價地王，此外，杭州多宗位于主城區的高單價區域地王也均未入市。從入市周期上看，平均入市周期高達21個月，遠高于全國平均入市周期12個月，普遍偏長，其中上海地王平均入市周期高達33個月。從這些開盤地王的去化情況來看，大部分城市中心城區地王去化明顯優于郊縣，南京、上海、廈門表現均較突出。

??1 開盤情況：近七成地王已經入市，滬、穗“最貴地王”盈利難、均未入市

??就典型城市來看，大部分城市超七成的地王已經入市，其中合肥地王入市最為積極，已經有超九成的地王已經入市，杭州和北京有約八成地王入市，廣州和南京約有七成地王入市，地王入市比重最低的當屬深圳，僅有兩成，近些年入市的地王僅有兩宗，分別是2015、2016年成交的羅湖和龍崗的單價地王。

??尚未入市的地王除了2018、2019年近兩年成交的土地，其余的多為中心城市區的超高單價地塊外，譬如上海靜安中興地王，2016年融信以100218元/平方米的樓板價拿下這宗土地，但3年半的時間過去，依然尚未入市，另外廣州海珠單價地王、南京單價地王葛洲壩南京中國府也依然未入市。究其原因，主要是這些單價地王項目，參照周邊同等類型項目銷售價格，造價+成本之和占房價的比重也趨于高位，尤其是不夜城地塊本身就是超10萬+元/平方米的超高樓板價，面粉價格明顯高于面包價，在當前較為嚴苛的限價背景下，推盤即意味著“賠本”，所以這些地王項目依舊處于擱置狀態。

??不僅僅是滬、穗兩城，北京、杭州多宗位于主城區的高單價區域地王也均未入市，北京未入市的一宗地王是2017年成交的東城區單價地王，成交樓板價58080元/平方米，其中，商品住房需滿足套型建筑面積90平方米以下住房面積所占比重均需達到70%以上，但由于銷售均價不超過89068元/平方米，最高銷售單價不得超過93521元/平方米。因此盈利空間不是很大，至今尚未入市。杭州未入市土地多位于西湖、江干、上城等區域，樓板價接近或超4萬元/平方米，在當時這一價格接近或超過周邊同類項目的售價，面粉價格過于高昂，因此入市節奏較同期地王明顯偏慢。在當前較為嚴苛的限價背景下，這類高價地王入市的盈利空間不大，大概率面臨虧損的命運，所以這類地王項目依舊處于擱置狀態，入市周期預計均超2年。

??2 入市周期：地王入市周期普遍偏長，上海地王入市平均周期高達33個月（略）

??3 去化差異：中心城區地王去化明顯優于郊縣，南京中心城區地王逢開必光（略）

??4 小結：滬、寧、鷺中心城區去化優于郊縣，購買力局限下合肥中心區域地王去化受阻（略）

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??預判與建議：核心區高價地更具投資價值

??西安、成都快周轉郊區亦值得重點關注

??……部分略……

??2019年以來，重點一二線城市優質土地供應開閘，房企也紛紛回歸一二線城市拿地，一二線城市在2019年的土地成交規模和幅數較往年均明顯上漲，但高價地成交數量也并未隨之上漲。通過梳理一二線城市成交土地的價格區間來看，高價地成交數量卻在2017年之后呈現出明顯的下降趨勢，2019年僅有5%的土地地房比超過0.8，算得上真正的“高價地”。而就高價地在城市的分布格局來看，在地價比較高的城市如廈門、廣州、蘇州等，近五年有多宗高價地成交，高價地項目潛在供應量較大。

??高價地往往意味著項目盈利空間難有保障，就高價地項目的標桿——典型城市的地王項目的入市情況來看，除近兩年成交地塊外，七成左右的的地王已經入市；在項目盈虧方面上，各城市情況有所不同，但大多數城市的郊區地王去化和盈利表現明顯偏差。這是因為這些區域的購房者主要以剛需客戶為主，如廈門島外、廣州花都等，由于購房者購買力偏弱，對價格敏感性較高，高價項目往往面臨滯銷和虧損，因此房企應當尤為注意這類地價明顯偏高的剛需區域，謹慎進入。

??值得注意的是，除北京和杭州外，核心區的地王表現均明顯優于其他區域。結合限價政策來看，大多數城市的政策環境仍是收緊狀態，穩地價之下核心區域的地價也難大幅上漲，但由于土地資源供應緊缺，核心城區住宅供需極度不平衡，房價被推高，同時大部分城市的居民購買力又比較充裕，地王項目也能比較快的去化，因此大部分城市的核心城區高價土地投資利潤空間較為可觀，安全系數較高。

??1 廈門島外等區域未售高價地積壓較多、地價已達高位，應審慎考量滯銷風險

??通過對典型區域的高價地盈利情況及入市情況分析，廈門島外、廣州和北京的郊區等區域高價地占比較高，區域內近五年成交土地的平均地房比基本均在0.7以上，房地差也比較窄，均低于8000元/平方米，大多高價成交地塊的盈利空間不足。這些區域內的高價地往往是2016年、2017年市場大熱時成交，彼時區域內房價快速上升，房企布局意愿強烈，拿地有些“不計成本”、缺乏理智；高熱之下，地價也被推升至高位，如廈門翔安、天津南開等區域在2016年的成交地塊平均樓面價基本都在3萬元/平方米左右。

??對于此類地價明顯已經達到高位的區域而言，在基本從嚴的調控政策下，房價上漲空間也較小，目前盈利空間明顯不及預期。就已入市的高價地項目而言，由于盈利空間不足而大多面臨虧損的狀態，以高價地占比最高的廈門翔安為例，該區域地價TOP10地塊在拿地時基本均超過了周邊房價，即使經過漫長的入市周期后，大部分地塊當前的住宅成交價格和拿地成本價相比差距仍然較小，多在1萬元/平方米之下，難以覆蓋后期的建安、運營和財務成本，因此項目大多都是虧損的。因此，不少區域內仍有部分高價地等待入市，如廈門同安單價TOP10地塊中仍有7宗還未入市，大量高價地項目積壓。也正因為此，這些區域的商品住宅去化周期較長，如廈門翔安、同安、廣州花都的去化周期均在24個月以上。因此，對于這類地價已達高位、未售高價項目積壓的區域，應當審慎考量項目的滯銷風險，謹慎高價拿地進入。

??此外，對于合肥這樣的城市，雖然近年來人口流入量較大，整體購房需求充足，但由于民富基礎較弱，住宅市場上以剛性需求為主，對高價項目難以負擔，如包河、濱湖等區域均存在高價項目有滯銷的現象。對于這類城市的核心區，也存在項目滯銷的風險，房企在高成本進入時也應當仔細考量。

??2 北京海淀、西安高新地房比相對較低、周轉速度更快，高價地盈利更可期（略）

??未來盈利空間可期的區域表 (略)