9月16日晚間，一則“央行對五大行進行5000億元SLF(常設借貸便利)”的傳聞激起了千層浪，市場也隨著大幅波動，標普500上揚，原油和銅價大幅走高。

  所謂無風不起浪。中國8月經濟數據“相當糟糕”，一時間降準降息的呼聲此起彼伏。16日A股經歷了半年來的最大日跌幅，上證綜指跌近2%。但稍晚時候，新華社出人意料的發布評論，批評唱衰中國經濟的聲音，并稱“期待降息是對改革的不信任”。隨后，央行給五大行悄悄注水的消息便傳出。次日華爾街日報、彭博等多家媒體均證實了這則消息。

  對于這些令人應接不暇的變化，我們梳理了到目前為止市場的解讀，供讀者參考。

  一、央行為何現在出此政策？

  央行此舉政策動機包括，①對沖存款偏離度管理的影響，防止人造錢荒；②經濟較差，在不降準不降息前提下，可能變相做點事。日前，銀監會、財政部和央行發布新規(236號文)，對商業銀行在季末存款“沖時點”的行為進行約束，量化規定月末存款偏離度不得超過3%。相對于目前銀行偏離度而言，3%的指標相當嚴格。

  但有機構對此表示懷疑，認為央行的舉動就是松貨幣，絕不是對沖存款偏離度管理的影響或應對股市下跌。因為SLF期限預計為三個月，而存款偏離度9月末就開始執行，央行完全可以使用一個月而非三個月的工具即可。且存款偏離度壓力較大的是中小銀行，而SLF是給大行的。另外，央行白天召集銀行高層現場開會，不可能是當天通知。

  業內人士認為，這一舉措是對8月份疲軟經濟數據的首次清晰的政策反映。周末的數據顯示，中國的宏觀經濟指標正在以超預期的速度放緩，部分關鍵指標甚至連續惡化，8月的工業增加值跌至6.9%，創六年以來的新低。此外，最近新股發行、假期因素均可能導致短期流動性出現大幅波動，SLF有助于緩解季末流動性緊張。

  二、為什么選擇SLF而不是其他工具？

  選擇SLF有三個好處：①比較隱蔽，保持了表面的“保持定力”；②釋放了流動性；③市場最終還是了解到SLF，達到了傳遞信號功能。

  從多重考慮，政策當局使用SLF的操作而非其他政策工具是非常合理的。央行選擇SLF而不是再貸款再貼現甚至是全面降準的原因在于：

  1、期限上最為合理。①短期限的逆回購、SLO等資金支持無法解決今年以來因IPO、 節假日等影響資金面波動持續較大的問題，更無法解決存款偏離度政策推出或帶來人為錢荒風險等問題，若期限過短則無益于緩解市場預期；②非標仍然需求旺盛、 經濟結構性問題未改的情況下，投放大量的長期限資金將使得資金或流入融資平臺、產能過剩領域，不利于經濟長遠發展，投放長期限資金的全面降準的副作用較 大，不是央行的政策選擇；PSL等政策的期限也較長從而也不是央行的意向；③財政存款12月投放將接棒SLF，期限上正好完成接續，又避免了過量投放資金；因此可以被認為是變相的降準而副作用小，優于降準；

  2、再貸款再貼現等政策是信貸支持政策而難以提供流動性支持。央行采取SLF操作的另一個重要作用在于在IPO大量新發、存款偏離度政策試水的情況下，避免資金面大量波動，人為造成錢荒；而再貸款再貼現主要意在提供信貸支持而對流動性支持力度較弱，不是央行的主要政策選項；

  3、SLF操作可支持股票市場和債券市場的直接融資。在經濟下滑的背景下，銀行的表內信貸和表外資金投放多流向了地方政府融資平臺，對產業的促進不夠。而直接融資支持多面向產業，短期限的SLF的資金投放下，銀行出于流動性的考慮，更偏好債券投資而非信貸非標等資產，對糾正結構性的問題有較大的益處；

  4、資金擾動或是銀行后續最擔憂的問題。提供流動性支持將有助于銀行對實體經濟支持力度增加，對經濟形成托底作用。

  三、這5000億SLF效果會如何？

  不少機構均認為，總規模人民幣5000億元的SLF，效力近似全面降準0.5個百分點。

  但高盛經濟學家宋宇稱，雖說每行平均1000億元的SLF號稱類似于全面降準，但真正的降準影響會更大，因為其效力是持續的。

  還有分析認為，這次的效果有限。在不良貸款反彈背景下出現的信貸有效需求不足的問題，靠定向降準難以解決。股份制銀行存款偏離度壓力大，而非國有大行。

  四、全面降準降息還會有嗎？

  可能性幾乎看不到。國信證券經濟學家鐘正生如此評價道。他說，這一舉措基本堵住了因8月外匯占款轉負而再度興起的降準呼吁。央行定向引導融資成本下行的意圖非常明顯。在當前階段，降息和降準與創新宏觀調控方式的要求不符，央行基本將傳統貨幣政策(降息和降準)“雪藏”了。

  但海通證券分析師姜超依然呼吁降準降息，他認為，與其量寬，還不如降息。

  我們認為貨幣政策走在錯誤的方向上，08年以后中國經濟的癥結是債務超增，原因是貨幣與經濟增速的脫節，因而提供超額貨幣對經濟無益，年內多次量寬基本無助于降低社會融資成本。而導致當前經濟全面下行的核心原因在于利率高企，貸款利率與GDP增速相當，因而企業和居民失去投資消費動力。

  在利率市場化背景下，央行的確不應干預銀行的貸款利率決策，但可以降低回購利率，即通過降低銀行的資金成本引導其降低實體經濟融資成本，為改革轉型提供有利環境。

  最后他提到，建議降息并不是反對改革，而是建議改革應該在低利率的環境下展開，只有經濟主體有了正常投資消費的動力，改革才更有可能成功。

  五、未來政策怎么走？

  高盛預計中國的貨幣環境會溫和寬松，將提供推動需求增長所需的一定支持。除了貨幣政策，其他方面的政策也可能跟上。如可能先期加強落實財政預算支出，這樣做可以減少對年底沖刺完成支出目標的批評。另外，中國政府也可能向中央及地方部門施壓，要求維持投資增長勢頭。

  今后幾個月中國增長會反彈，在包括研發在內的GDP計算法調整產生正面影響的幫助下，今年能達到GDP增長7.5%的官方目標。

  六、對債券市場的影響為何？

  SLF工具的使用對債券市場的影響優于全面降息、降準。原因在于，SLF的期限短，只能用于投放在貨幣市場和債券市場，而難以用于非標和信貸的投放。

  1、全面降息對當前債券市場無益。原因在于，從貨幣市場來看，今年債券利率與貨幣市場利率的差距拉大，主要在于貨幣市場利率雖低，但資金不可得。若單純降息而不提供資金，利率依然難降；

  2、全面降準投放了長期資金，銀行傾向于配置貸款或非標。在投放長期資金的情況下，銀行或增配非標等資產，從而對債券市場的利好程度不高；

  3、銀行在拿到SLF資金后，貨幣市場的供求關系發生變化。供給增多必然拉低貨幣市場利率，資金可得性提高有利于加杠桿，從而有利于債券。從貨幣市場的走勢來看，無論是通過國庫定存、逆回購還是PSL等方式帶來資金供給量增大，資金利率必然降低；

  4、相對貨幣市場，債券市場投資流動性高、收益率較高，因此配置債券優于在貨幣市場投放。

  (本文根據網絡公開資料整理)