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??導(dǎo)語

??若穩(wěn)市場政策能夠持續(xù)發(fā)力，成交規(guī)模持續(xù)趨穩(wěn)，預(yù)計2025年下半年核心城市房價有望全面趨穩(wěn)止跌。

??◎  文 / 馬千里

??2024年年初以來，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資金額已經(jīng)連續(xù)10個月高于商品房銷售金額，據(jù)此趨勢預(yù)估，時隔八年之后，房地產(chǎn)行業(yè)投資銷售比將再度突破100%，“年投入”>“年產(chǎn)出”，行業(yè)由此進(jìn)入“負(fù)現(xiàn)金流”時期。但是從行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)來看，2024年也是行業(yè)正式步入去庫存的關(guān)鍵一年，多項庫存相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，廣義庫存面積、潛在庫存、中期庫存等指標(biāo)均在2024年出現(xiàn)標(biāo)志性好轉(zhuǎn)。

??01

??時隔八年
房地產(chǎn)再現(xiàn)“年投入”小于“年產(chǎn)出”

??據(jù)國統(tǒng)局月度數(shù)據(jù)預(yù)估，2024年全年行業(yè)投資額將達(dá)到銷售額的104%，在更快的下跌幅度下，行業(yè)新房銷售金額已經(jīng)不再能覆蓋投資金額。考慮到相當(dāng)一部分投資額是來自于“保交樓”項目和已售待竣工房源，當(dāng)前出現(xiàn)的“負(fù)現(xiàn)金流”并不能直接說明行業(yè)利潤率為負(fù)數(shù)。

??行業(yè)投資額與新房銷售額指標(biāo)的“不同頻”，主要還是受行業(yè)發(fā)展特性影響，開發(fā)和銷售的錯期，導(dǎo)致行業(yè)開發(fā)投資額的波動明顯滯后于新房銷售，上下波動也小于新房成交。大量前期已售項目、待售庫存的開發(fā)，使得2021年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資額的降幅明顯小于新房市場。并在2024年行業(yè)投資超過了銷售金額，行業(yè)進(jìn)入了“負(fù)現(xiàn)金流”周期。

??回首過往，行業(yè)上次的“負(fù)現(xiàn)金流”出現(xiàn)在2014年前后，當(dāng)時行業(yè)同樣面臨著成交規(guī)模的階段性回調(diào)，但其時行業(yè)開發(fā)投資增速仍能持續(xù)上行，行業(yè)信心也在2015年之后快速恢復(fù)，并用大幅增長的銷售規(guī)模，沖淡了短時間的投資積壓和庫存憂慮，2016年后開發(fā)投資也再度提速上行。

??而目前面臨的，則是銷售和投資的雙雙下行，且銷售的下行速度明顯更快。在行業(yè)各項指標(biāo)全面企穩(wěn)之前，預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資還將持續(xù)下行一段時間。扣除2015-2021年間行業(yè)銷售規(guī)模持續(xù)上升的因素影響，估算穩(wěn)定期下的行業(yè)投資銷售比應(yīng)當(dāng)在75%左右。若未來商品房年成交金額能夠穩(wěn)定在10萬億元附近，那么目前的行業(yè)開發(fā)投資還有2萬億左右的下探空間，按近年的指標(biāo)下探慣性預(yù)計，行業(yè)開發(fā)投資額的下探還將持續(xù)兩年左右，直到2026年下半年結(jié)束。

??02

??近三年庫存增速逐步趨緩
2024年三大關(guān)鍵指標(biāo)均已步入去庫存周期

??2022年以來，面對行業(yè)景氣的快速下滑，中央部委及地方主管部門作出了及時有效的宏觀調(diào)整，庫存指標(biāo)上升速度明顯趨緩，2024年三大核心指標(biāo)更是共迎實質(zhì)性好轉(zhuǎn)：

??廣義庫存面積在2024年由升轉(zhuǎn)降，年末庫存規(guī)模同比下降1%。在歷經(jīng)了2022-2024年每年土地成交二成左右的降幅之后，行業(yè)供需關(guān)系終于迎來了首次實質(zhì)上的指標(biāo)逆轉(zhuǎn)。

??潛在庫存方面，未開工面積在2024年停止增長，維持在53億㎡的規(guī)模不變。“控增量”與“保交樓”在2024年得到了有效執(zhí)行，從全國層面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，閑置土地規(guī)模不再繼續(xù)增長。

??中短期庫存方面，開工后未售面積持續(xù)下降，這一指標(biāo)接近于業(yè)內(nèi)常說的狹義庫存，2024年末較2021年末下降5%。進(jìn)一步扣除竣工未售面積后，在已開工的房地產(chǎn)項目中，2024年末的未售庫存面積大約為67億平方米，較2021年下降9%，近三年復(fù)合平均降速為3.2%。

??不過需要注意的是，停工土地規(guī)模仍在持續(xù)增長，未來停復(fù)工、“保交樓”等工作仍需加快推進(jìn)，而對于那些停工后成為閑置土地的項目，也應(yīng)當(dāng)適當(dāng)收回、盤活。建議各地做好處置閑置土地的相關(guān)數(shù)據(jù)建設(shè)，便于自然資源部、國家統(tǒng)計局等中央部委適時發(fā)布相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步引導(dǎo)行業(yè)預(yù)期穩(wěn)定。

??03

??行業(yè)庫存規(guī)模匡算超120億㎡
全面達(dá)成穩(wěn)市場目標(biāo)將是長期過程，不必操之過急

??首先解釋一下上一節(jié)三大關(guān)鍵指標(biāo)的匡算邏輯：

??其一，廣義庫存：127億㎡(理論上未售出的建面總量)

??匡算邏輯：歷年土地累計成交建面-歷年商品房累計銷售面積

??此算法符合一般的意義下的庫存概念，包含竣工未售、施工未售以及待開發(fā)土地，未包含已售空置面積。從宏觀調(diào)控角度，這一指標(biāo)反映了目前行業(yè)所面臨的整體庫存壓力。

??其二，未開工面積：53億㎡（閑置土地及新出讓未開工土地）

??匡算邏輯：歷年土地累計成交建面-歷年累計新開工建面

??閑置土地規(guī)模均在此內(nèi)，結(jié)合近年土地出讓建面和新開工規(guī)模保守估算，目前全國閑置超過三年的土地超過30億㎡，地方盤活閑置土地任重而道遠(yuǎn)。

??其三，開工未建成且未售：67億㎡(已開工但尚未售出，部分為停工)

??匡算邏輯：歷年累計新開工面積-歷年商品房累計銷售面積-期末竣工未售

??即已開工未售中的未竣工部分，此算法更多的是基于中期庫存視角，目前尚有67億㎡未售面積。相比竣工未售部分，這部分庫存還面臨著保交樓的壓力，對照目前不到10億㎡的行業(yè)年交易規(guī)模來看，中期庫存需壓降至50億㎡左右，中期供需關(guān)系才能恢復(fù)到相對健康的水平。

??在全國商品房銷售面積較峰值下降近半的時代背景之下，基于目前70億㎡的施工面積，以及已成沉疴的大規(guī)模未開工土地，壓降行業(yè)庫存風(fēng)險仍將是在中長期內(nèi)持續(xù)面臨的重大挑戰(zhàn)。從去化壓力發(fā)展趨勢來看，雖然2021年以來中期庫存規(guī)模已經(jīng)連年下滑，但是由于新房市場成交規(guī)模快速縮量，中期消化周期仍在持續(xù)快速攀升，至2024年末已經(jīng)上升至7年左右，較2021年增長63%。消化周期的快速攀高，極大影響了近三年的行業(yè)預(yù)期變化，投資積極性明顯下降，各城市拿地企業(yè)均以央國企和地方平臺為主。若后期商品房成交能夠在10億㎡的低位維穩(wěn)，且中期庫存規(guī)模能夠保持近幾年的壓降趨勢，平均每年庫存規(guī)模下降3億㎡左右，中性預(yù)計經(jīng)過8年時間調(diào)整，2032年消化周期可降至4年左右，與2014-2021年間的高位相若，足以穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展預(yù)期。

??04

??商品住宅銷售規(guī)模接近階段性底部
預(yù)計2025年下半年完成短期預(yù)期調(diào)整

??進(jìn)一步細(xì)分到商品住宅市場，從統(tǒng)計局月度同比數(shù)據(jù)來看，預(yù)計2024年新房降至7.5億㎡左右，從各類測算模型結(jié)果來看，均已跌破了現(xiàn)階段住宅需求規(guī)模的保守底部，近年來大量居民推遲了原有的自住購房節(jié)奏。

??從增量需求邏輯，年均新房增量需求大約在8.8億㎡左右

??估算總量=城鎮(zhèn)增量人口住房需求+居民住房改善需求+舊改-租賃，研究中心2023年模型

??從購房能力邏輯，年均期望新房成交規(guī)模大約在8.7億㎡左右

??估算總量=城鎮(zhèn)人口有能力購房需求*一手房成交占比，研究中心2024年模型

??即便展望長期市場發(fā)展，當(dāng)國內(nèi)城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%，人均住房面積達(dá)到48㎡的較高水平之時，屆時中國城鎮(zhèn)住房存量將達(dá)到470億㎡，按80年的建筑平均壽命保守計算，每年自然更替需求即可達(dá)到7億㎡左右，相對目前7.5億㎡的商品住宅成交規(guī)模來看，也已經(jīng)接近了行業(yè)底部。

??結(jié)合2024年四季度以來市場發(fā)展趨勢來看，市場已經(jīng)出現(xiàn)了眾多較為明確的企穩(wěn)信號：

??其一，一手房成交占比回升，“提高質(zhì)量”獲認(rèn)可。2021年下半年以來，面對房價下行和房產(chǎn)稅等悲觀預(yù)期，部分家庭重新配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少房屋持有規(guī)模，“賣二不買一”，導(dǎo)致新房成交規(guī)模出現(xiàn)了“超跌”。但這些家庭規(guī)模數(shù)量終歸有限，在這些家庭完成資產(chǎn)配置之后，隨著一二手房交易鏈條重新恢復(fù)，再加之近年來房企提高品質(zhì)帶來的推動，一手房必然會重新拿回應(yīng)有的市場份額。2024年下半年以來典型城市一手房成交占比迎來回升，由8月的35%提升至10月的43%。

??其二，開盤去化率上行，購房者信心回升。2024年年末典型城市開盤去化率接近四成，較三季度提升了12個百分點，其中成都、長沙、無錫、鄭州、上海等開盤去化率均在五成以上。得益于供給側(cè)的積極調(diào)整，以及四代宅等產(chǎn)品力提升的帶動，2024年四季度以來購房者信心明顯回升。

??其三，土拍縮量升溫，投資信心回升。2024年11月，土地市場平均溢價率突破6%，創(chuàng)下年內(nèi)新高，月內(nèi)上海、北京、杭州等地均有高溢價地塊拍出，上海浦東楊思宅地更是溢價率40%，突破了上海取消限價后的溢價率紀(jì)錄。

??再加之新房成交規(guī)模同比的止跌回正，當(dāng)前的新房市場正在逐步走出低谷。若穩(wěn)市場政策能夠持續(xù)發(fā)力，成交規(guī)模持續(xù)趨穩(wěn)，預(yù)計2025年下半年核心城市房價有望全面趨穩(wěn)止跌。屆時行業(yè)長期庫存壓力雖然仍在高位，但從需求面來看，市場將完成階段性的短期調(diào)整，購房者信心也將迎來實質(zhì)性的恢復(fù)。