??導讀

??行業壓力傳導、風險積聚，上下游產業鏈企業如何應對，又有哪些發展機遇？

??◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、唐嫣蓓

??房地產業作為國民經濟的支柱產業，行業規模大、社會影響面廣、上下游產業鏈關聯行業眾多。近年政策調控持續、房地產行業下行，不僅對地產開發企業的經營有較大負面影響，也對房地產上下游產業鏈產生了持續的沖擊。無論是對上游原材料需求減少、行業竣工面積降低，還是資金擠占、應付賬款及商票無法按期結算兌付，都給上下游產業鏈企業帶來了巨大的經營壓力。目前在一定程度上已表現為整體房地產行業的系統性風險。

??本文將通過專題研究的形式，根據上下游產業鏈產業大類和行業細分的不同，分析目前各產業鏈的行業格局以及企業受影響程度的差異。探究在行業風險出清的過程中，企業具體有哪些舉措來應對危機，以保證自身業務的健康可持續發展。同時，隨著政策和市場層面的緩和企穩，從中長期來看，上下游各產業鏈未來又有哪些發展機遇？

??01

??房地產上下游產業鏈覆蓋面廣
涉及行業眾多

??1、房地產開發流程長，上下游產業鏈覆蓋行業眾多

??近年來，房地產市場政策調控持續，在四限政策疊加疫情等多方面因素影響下，行業下行加劇，房企投資、融資受限，項目去化率表現不佳。整體來看，目前的市場調整期除了對地產開發企業的經營有較大負面影響，也對房地產上下游產業鏈產生了持續的沖擊。

??產業鏈即指從原材料通過加工制造一直到終端產品生產及銷售的完整鏈條，由各環節的不同產業及企業群耦合而成，即是生產鏈也是價值鏈。對房地產行業而言，地產開發流程長、產業鏈環節覆蓋行業眾多。我們以商品房開發及施工建設流程來劃分，圍繞地產開發企業為核心向上下游拓展延伸，可以將房地產開發產業鏈分為幾個階段。

??上游產業由土地購置、規劃設計和建筑施工三大環節組成，其中涉及了地方政府土地供應、金融機構提供融資、前期工程咨詢服務、建筑施工原材料和工程機械供應，以及施工建設、園林工程、建筑裝飾等不同產業。而下游則主要是服務于項目銷售及竣工交付后的產業，由銷售預售、家居家裝及增值服務等組成。其中又分別包含了銷售策劃代理、裝飾設計、家裝建材、家裝設備、物管服務等具體行業。

??2、房地產上下游產業鏈整體增加值占GDP比重較高（略）

??3、上游產業市場格局相對穩定，下游產業企業競爭激烈

??目前，房地產業經過多年來的高速增長，上下游產業鏈整體已相對成熟，各細分行業專業化程度較高。且每個行業發展成長至今，都已形成一批行業龍頭上市企業。整體來看，房地產上游產業，主要是原材料供應及工程建設行業的企業格局相對穩定。如水泥行業的海螺水泥、天山股份、華新水泥、金隅集團、冀東水泥等企業集中度較高。東方雨虹和三棵樹也分別在防水材料和建材涂料行業占據了較高的市場份額。而下游產業特別是裝飾設計以及家裝建材、家電等服務商或是消費品行業，整體市場競爭相對激烈。如在家居裝飾設計服務行業，就有歐派家居、志邦家居、曲美家居、顧家家居、美克家居、索菲亞等逾20家規模上市企業爭奪市場份額，企業集中度相對較低。

??4、房企資金擠占，產業鏈上下游企業經營壓力加劇（略）

??02

??行業系統性風險積聚
對產業鏈上下游企業經營產生沖擊

目前，調控持續、行業市場下行，房企流動性危機爆發，疊加2020年以來疫情影響，直接對房地產上下游產業鏈及相關企業造成影響，一定程度上也表現為整體房地產行業的系統性風險。根據產業大類和細分行業的不同，行業系統性風險對企業的影響深度各有差異。具體來看，2021年有不少房地產上下游產業鏈企業表現出規模增速放緩、利潤下滑，計提減值甚至破產重組等。1、生產成本提升、需求疲弱，建材產業利潤率受到擠壓

??建材產業作為房地產上游產業鏈的重要一環，主要是作為上游供應企業為建筑施工提供主體建設所需的原材料。主要包含了鋼材、水泥（商品混凝土）、防水/保溫材料、涂料、管件管材、玻璃等行業。

??多年來隨著中國房地產行業的高速發展，上游原材料供應商的產能產值也不斷提升，各細分行業中都發展出一批龍頭上市企業。如水泥行業的海螺水泥、金隅集團，建筑節能及功能性涂料行業的東方雨虹、三棵樹，以及管件管材行業的公元股份、偉星新材等等。整體來看，相比房地產上下游的各其他產業而言，建材產業基于原材料制造業重資產、規模化生產的特性，企業集中度相對較高。

??但近年來受行業增速放緩、房企流動性危機爆發、疊加疫情影響，對建筑原材料產業的企業經營也造成了明顯的影響。具體來看，一方面，行業下行、部分規模房企暴雷、工程進度停滯，建材供應企業的結算回款周期變長，部分企業應收賬款存在減值風險。另一方面，主要受國內疫情影響，建材產業上游的原材料價格提升并保持在高位，且在疫情反復下運輸、勞務、生產等各項成本也均有提升。

??多方面因素影響下，不僅使得建材供應企業的營收及利潤規模增速放緩，也顯著影響了企業利潤率水平，2021年逾7成企業毛利率、凈利率下行，且企業資金壓力提升、流動性承壓。此外，目前建材產業下游建筑施工板塊的中短期需求仍然疲弱，導致建材細分行業競爭格局惡化、企業競爭加劇。

??（1）水泥產業內部格局相對穩定，行業龍頭企業集中度較高（略）

??（2）建筑涂料行業企業應收賬款計提減值損失風險提升（略）

??2、行業資金壓力傳導下，建筑工程類企業經營形勢嚴峻

??建筑產業作為地產開發產業鏈的中上游產業，與房地產行業整體發展強相關。主要包含土木工程、鋼結構工程、機電工程、園林工程等細分行業。其中，典型的建筑工程類企業有中國建筑、中國鐵建、上海建工、浙江建投、安徽建工等，多是央國企背景。與房地產產業鏈的其他行業相比，這類企業的營收、資產規模和總市值都相對龐大，但基于其行業特質，施工建筑上市企業的市盈率水平較低、毛利率水平也僅在10%左右。

??整體來看，建筑工程類企業的客戶以地產開發企業為主，行業整體議價能力較低、付款周期較長。且近年隨著房企對上下游企業資金擠占程度的不斷提升，這類企業墊資經營的情況相當普遍，項目長時間現金流為負。2021年，不少規模房企資金狀況惡化，直接影響了建筑工程類企業的業務回款、結算。同時，建筑工程類企業屬于勞動密集型產業，涉及員工數量眾多，社會影響面相對更廣。此外，應付工程款能否按期結算、回款，又會影響到項目的施工進度和竣工交付。行業整體資金壓力傳導下，也加劇了2021年內部分企業項目層面緩工、怠工、停工的現象，帶來惡性循環。

??（部分略）

??3、建筑裝飾行業大面積虧損，大客戶依賴型企業首當其沖

??建筑裝飾行業是建筑業的一大重要分支，通過采用裝飾裝修材料、飾物對建筑物的內外表面及空間進行處理，達到保護建筑主體結構、完善建筑功能性能以及美化的效果，服務對象一般可分為三類：一是學校、醫院、體育館等市政基建類建筑，二是寫字樓、商場、酒店等商業服務類建筑，三是商品房。

??目前，建筑裝飾行業市場規模大，但集中度較低，“大行業、小企業”特征顯著。頭部企業規模擴張普遍依賴地產開發商客戶，如金螳螂、亞夏股份、廣田集團等均通過與大型房企合作迅速搶占市場。

??近年來，受房地產行業政策調控及疫情影響，建筑裝飾行業規模增長也調整放緩，行業格局整體趨向穩定，新上市企業鮮少。2021年下半年以來，隨著房地產市場加速調整下行，流動性危機爆發，給建筑裝飾行業也帶來不小的沖擊，從上市企業的經營表現來看，營收與利潤實現均面臨了較大的挑戰，虧損現象普遍。金螳螂、廣田集團、寶鷹股份、全筑股份等企業均出現凈利潤大額虧損，其中，金螳螂、廣田集團虧損額分別達到48.7億元、56.9億元。

??（部分略）

??4、家居家裝行業受損相對較低，C端零售業務起到對沖作用

??家居家裝行業以住宅室內裝飾為主，涵蓋面廣，細分產業眾多，涉及家電、陶瓷、地板、門窗、衛浴、家具、櫥柜、定制家居等。從2021年上市企業財報來看，增收不增利現象顯著，少數企業出現虧損，但整體受損程度較建筑裝飾行業低，主要原因在于家居家裝行業B端工程業務與C端零售業務并行，且C端市場空間也較大，因此整體受到房地產影響并不像建筑裝飾等工程類業務主導的行業那么大。且家居家裝行業在存量市場大有可為，因此房地產增量減少對其影響也較為有限。

??由于近年來行業大宗業務拓展，因此不可避免受到房地產市場下行及房企流動性危機爆發波及，尤其是大宗業務所形成的對房企的應收票據、應收賬款面臨了較高的壞賬和減值損失風險。

??大宗業務“踩雷”成為多數企業“不增利”的主要原因。以定制家居頭部企業索菲亞為例，2021年營收104.1元，同比增長24.6%，但凈利潤僅有1.5億元，同比減少87.4%，這也是索菲亞上市以來首次出現凈利潤下滑，且是斷崖式驟降。究其原因可以發現，地產客戶暴雷是主要導火線。

??（部分略）

??5、承銷代理商與房企鏈接緊密，部分企業受牽連虧損嚴重（略）

??6、物管企業對母公司依賴較強，未來行業格局將迎來優化（略）

??03

??綠色低碳、數字化趨勢下
產業鏈上下游企業需轉型破局

??經歷此輪危機，上下游企業的底色也暴露出來，加速了行業洗牌。在市場風險加劇的背景下，品牌、渠道、產品等優勢凸顯出來，這些企業更有利于把握市場機會、提高市場份額，并帶動行業的轉型發展。長期來看，供應鏈企業的可持續穩健發展，仍要依靠創新，順應綠色低碳、數字化等趨勢。

??1、政策維穩、企業自救，上下游產業鏈修復仍需時間

??房地產市場下行以及流動性危機爆發，對上下游行業都產生了不同程度的沖擊，主要影響包括需求下降、資產減值損失以及壞賬所帶來的流動性壓力。房地產行業的風險傳導也受到多方的關注。目前政府、房企以及上下游企業都在積極采取措施維穩。

??自2021年末以來，監管層密集發聲旨在維護房地產市場的平穩運行，并鼓勵并購貸，加快市場出清，控制出險房企風險。同時地方政策放寬跡象明顯，通過放松限購、限貸、限售、契稅等政策手段刺激市場需求回暖。房企方面，也通過融資和加快銷售回款，保證安全經營。目前來看，盡管房地產行業修復仍低于預期，但在政策引導以及房企自救之下，暴雷、違約風險有所控制，這對于上下游產業鏈來說無疑也是一大利好。

??而對于上下游企業來說，除了等待地產行業修復與企穩，主動調整、加快轉型勢在必行，尤其對于地產開發商工程業務依賴大的企業，一方面要排查合作方的風險，尤其要關注大客戶的基本面變動，必要時通過資產商票轉讓、以資抵債、訴訟等方式盡可能降低損失，同時在選擇合作方時，可重點關注優質的國企央企；另一方面拓展C端零售、小B端渠道，削弱對大客戶依賴性，同時還能起到對沖風險的作用。

??（部分略）

??2、節能減排、科技創新成為建材生產企業第二賽道

??在“碳達峰、碳中和”的雙碳政策引導下，研發新材料、拓展新的應用場景和投資新能源業務成為建材生產企業發展的第二賽道。以防水及涂料產業為例，目前行業內各龍頭企業，如東方雨虹、科順股份、三棵樹等都在積極拓展業務以尋求新的增長點。多品類布局與新材料投資研發是防水材料生產企業未來發展的重中之重。行業龍頭東方雨虹近年來已加大了多品類布局，不斷改良工藝、投資新材料、新技術、新工藝的研發，由“量”轉“質”向平臺型企業邁進。合成高分子防水卷材、新型改性瀝青防水材料等新型材料正在被研發。亞士創能也不斷加大科研投入，相繼自主研發了保溫裝飾板、真金防火保溫板、柔性花崗巖等綠色建材產品，成為行業內少數同時具備建筑涂裝、節能保溫、建筑防水等產品體系及其系統服務能力的企業。

??從水泥行業來看，海螺水泥作為行業龍頭企業，近期也一直積極布局新能源業務。3月，海螺水泥公告將投資50億元建設光伏電站、儲能項目等新能源業務。此外，海螺水泥擬收購海螺環保，通過產業協同效應，布局水泥主業相關的新興產業。將傳統水泥窯與廢棄物處置相結合，推動循環經濟發展的綠色轉型。在“雙碳”的政策背景下，海螺水泥加強了自身的碳減排技術優勢，推動綠色發展，并且在光伏電站和儲能等新能源領域積極布局，以減少自身成本。通過整合產業資源，在新能源等業務中尋求增長點，打開二次成長空間。

??3、保障性住房建設提速，建筑工程企業市值穩步增長（略）

??4、政策紅利下，裝配式建筑產業企業發展前景可觀

??建筑行業的能耗、污染問題一直備受社會層面關注。近兩年，在“雙碳”目標下，各項政策陸續出臺，積極引導建筑產業結構調整和生產方式變革。2021年10月《關于推動城鄉建設綠色發展的意見》印發，明確提出要實現工程建設全過程綠色建造，大力發展裝配式建筑，重點推動鋼結構裝配式住宅建設。今年《“十四五”建筑業發展規劃》也提出到2025年，裝配式建筑占新建建筑的比例達到30%以上。可以預期，在政策層面的推動下，裝配式建筑轉型是行業的大勢所趨，市場規模將快速擴張。此外，保障性住房建設邁入快車道，批量建造需求也為裝配式建筑帶來可觀的增長動力。

??從我國裝配式建筑發展現況來看，以PC結構為主，整體仍處于起步階段，滲透率較低，市場影響力有限。目前，裝配式建筑業務領先企業已在加速戰略布局與轉型，搶占市場份額。頭部企業遠大住工在鞏固強化B端業務的同時積極拓展C端業務，實現TO B+TO C戰略轉型，并且借助PC-CPS全流程數字化系統，將總部職能平臺化，構建了面對客戶的支持服務體系。東南網架也在積極推進“裝配式建筑+BIPV”戰略轉型，加快向光伏新能源建筑領域轉型與發展。可以預期，具備一定技術沉淀、市場沉淀的企業將在趨勢發展下享受到更多紅利，這也將驅動行業更大力度的研發投入。

??5、資源整合、全流程服務是家居家裝行業核心競爭力

??家居家裝行業目前面臨的核心痛點仍是流量困局，在渠道和流量分化的驅使下，數字化能帶來更多流量轉化可能性，也能削弱渠道依賴的風險。目前來看，索菲亞、顧家家居、東易日盛等個細分產業頭部企業都已啟動數字化工作，在業務渠道拓展方面具備了先行優勢。此外，產品服務內容、形式也在加速轉變。

??隨著生活理念不斷升級深化，消費者對居住的安全、舒適、健康、綠色、環保、抗菌等方面都提出了更高的訴求，這也決定了該行業未來更大的增長空間將取決于產品與服務的功能性、體驗感。一方面，綠色、健康、環保家居產品在市場的認可度和需求都會大幅提升一個臺階；另一方面定制、整裝仍將是重點潛力賽道。未來，家居企業的核心競爭力將歸于“好、快、準”，企業資源整合能力尤為關鍵。在此趨勢下，擁有設計、安裝、服務等全流程能力的企業有機會脫穎而出。